财政透明度、数字化转型与地方政府专项债风险研究

郭玉梅

(南昌工程学院,江西 南昌 330029)

一、引 言

地方政府债务融资具有空间集聚效应,[1]由于地方融资平台和项目融资模式无序扩张,地方政府隐性债务迅速膨胀。2015年修订的《预算法》规定,除了发行一般债券与专项债券外,地方政府及所属部门不得以任何方式举借债务。截至2021年末,新增地方政府专项债券35844亿元,占发行政府债券总量的82%。这一数据表明,公开纳入预算管理的地方政府专项债券已成为地方政府支持基建的重要抓手。此外,“地方政府专项债券具有发行成本低、流动性和收益性高等优点,不仅能够弥补财政和扩大公共投资,而且能够支持经济稳步发展”。[2]

然而,随着地方政府专项债发行规模不断扩大,出现了信息披露不完全、监管体系不健全等问题。地方政府专项债没有对必要信息进行披露,投资者无法有效看到项目自身的风险,导致购买过程中存在很大的犹豫性。此外,由于存在信息不对称的问题,社会公众无法及时起到监督作用,政府也面临着巨大的压力和风险。娄洪等(2020)指出,专项债券项目信息披露不实,具有系统性、长期性危害。为了更好地承担地方政府专项债券的信息的媒介作用,防范地方政府专项债风险,2019年发布《财政部办公厅关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》,并开始逐步建成中国地方政府债券信息公开平台。“而财政透明度作为衡量政府财政信息披露的重要指标,直接关系到地方政府专项债券可能出现的风险”。[3]财政透明度是研究地方政府专项债券无法绕过的问题,需要得到持续的关注。

本文的研究贡献主要在于:(1)提供了新的研究视角。不再从地方政府债务出发,而是将地方政府债务风险的内容细分为专项债券和一般债券,更加深入准确地研究了地方政府专项债券这种具有明显特征的重要政府债券,表明财政透明度在降低专项债券风险与一般债券风险是不同的;(2)发现影响财政透明度降低专项债券风险的动态机制——通过影响财政支出效率。目前专项债券面临的最大风险就是资金的偿还和使用问题,所以着眼于财政支出效率而不是兼顾财政收入效率更适合专项债券风险的研究,也更具现实意义;(3)为地方政府防范专项债券风险提供了政策依据。提升财政透明度能降低地方政府专项债风险,只要财政透明度有提高,就能够降低地方政府专项债风险。

二、理论分析和研究假设

(一)财政透明度与地方政府专项债券风险的影响

建立权责清晰、财力协调、区域均衡的新型央地财政关系是建立现代财税体制的核心内容之一。[4]从制度层面来说,政府应当公开预算编制的内容,表明编制的合理性,及时向公众公开全面且可靠的信息,便于社会公众对政府行为效率和效果进行有效的监督。政治代理模型认为财政透明度达到一定程度,社会公众能够感知到政府盲目发行债券的企图,可以对其进行抵制和监督,从而降低政府专项债券的风险。

政府与社会公众之间存在信息不对称,地方政府处于信息优势地位,其债权人不能全面了解地方政府真实的专项债券风险水平。一方面,债权人出于对政府的信赖认为专项债是仅次于国债的“金边债券”,依旧会满足地方政府发行专项债筹资的需求。另一方面,“由于信息不对称使得社会监督的成本过大,导致社会公众对地方专项债的整个过程无法实施有效的监管”。[5]因此,提升地方政府的财政透明度,能够降低信息不对称,有助于社会公众及时了解公共资源的分配、使用情况。财政透明度提高,一方面有利于国家对政府发行地方专项债进行规制,增加政府违规发行地方政府专项债券的成本,促进政府举债的合理化和有效化;另一方面,社会公众能够监督和评价政府的工作,从而使政府更注重专项债项目的运营效率而非盲目进行政府间竞争、增发地方专项债,从而缓解地方专项债的风险。基于以上分析,本文提出假设1:

假设1:财政透明度的提高能够有效降低地方政府专项债券风险

(二)财政透明度、财政资金支出效率与地方政府专项债券风险

“地方政府专项债券的风险更多地围绕项目的整个生命周期,比如资金使用、偿还、监管等”。[6]所以,“财政透明度的提高会在一定程度上提高政府财政资金的使用效率,减少非必要财政开支”。[7]

当财政支出效率较高时,地方政府为了促进经济发展和提高国民生活质量,发行专项债券。由于财政支出效率较高,地方财政的资金流循环较好,专项债券对应的项目出现项目资金和期限错配的概率较小,地方政府的偿债压力较小,地方政府专项债券风险也会较小。当财政支出效率较低时,地方政府会存在盲目支出的问题,这会增加财政支出规模,加大地方财政支出负担,不利于提高地方政府资金绩效,长此以往,政府提供的公共服务与产品的范围或数量就会受限,地方财政支出效率低下带来的风险就会逐渐体现。地方政府为了满足基本的需求会扩大债务,增发地方政府专项债券,会进一步降低财政支出效率,资金绩效较低,导致专项债券风险进一步扩大。

基于委托代理理论,提高财政透明度能够增加公民的知情权。社会公众通过了解政府在提供公共产品和服务方面的财政资金使用情况,可以缓解信息不对称所带来的政府与公众之间的利益冲突,有效提升财政支出效率。“财政透明度提高还可以提升公民的参与权,政府能够最大化地满足社会公众的合理诉求,提高财政支出效率”。[8]此外,随着财政透明度的提高,公民能够起到社会监督的作用,防止政府官员出现腐败和政府寻租,更好地提升财政支出效率。从上述机制分析可以看出,财政透明度可以提高财政支出效率,进而降低地方政府专项债券风险。基于此,提出以下假设:

假设2:财政透明度通过提升财政资金支出效率来降低地方政府专项债券风险。

三、研究设计

(一)样本筛选和数据来源

本文以2015年～2019年我国31个省、自治区、直辖市作为研究对象,样本量为155个。其中,主要地方政府专项债券数据来自财政部地方政府债券信息公开平台,财政透明度数据来自上海财经大学公共政策研究中心每年公布的《中国财政透明度报告——省级财政公开状况评估》,此外,固定资产投资由手工整理而得,其他数据均来自国家统计局官方网站、各地财政网站及国泰安数据库、wind数据库。为避免异常值对研究结果造成的影响,本文对连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

地方政府专项债券风险(Risk)。本文专项债券债券率表示专项债券余额和政府性基金预算收入之比。当专项债券余额超过政府性基金预算收入时,地方政府偿债压力较大,易发生债券违约风险。因此,该指标的值越大,专项债券风险越高。

此外,对于地方政府一般债券风险的衡量,考虑到一般债券与专项债券不同,前者纳入地方一般公共预算,故本文以地方一般公共预算衡量一般债券风险,即用一般债券余额与地方一般公共预算之比衡量。

2.解释变量

(1)财政透明度(FinTra)

采用上海财经大学发布的中国透明度报告的滞后一期财政透明度指数进行衡量。财政透明度指数越大,表明地方政府财政信息公开的程度越大。考虑到财政透明度的原始数据为百分制,数值较大,不利于系数的解读,故对财政透明度原始数据进行标准化处理。此外,本文将各地区财政透明度增量(△Fintra)作为债券发行当年地方政府信息公开程度的代理变量。△Fintra为正,表示某地区当年财政透明度变好,发债当年会公开更多的财政信息;为负则表示某地区当年财政透明度变差。

(2)地区财政支出效率(Fote)

本文利用DEAP软件,参考国内外学者关于影响财政支出效率因素的相关研究,对各地财政支出效率进行核算,具体指标如表1所示。此外,本文还采用预决算差异(differit)为政府部门内部事前事后执行情况的过程控制程度,表示预算执行能力和资金安排使用合理,监督工作贯穿于财政资金使用过程中并切实影响财政支出规模,预决算间差异越小说明财政支出效率越高。预决算差异(differit)=(财政支出决算数-预算数)/财政支出预算数。作为稳健性检验。

表1 投入与产出指标

(3)数字化转型(FinIndex)

参考谢绚丽等(2018)和唐松等(2020)的研究,以北京大学数字普惠金融研究中心与蚂蚁金服研究院编制的地级市层面的《数字普惠金融指数》为基础,将数字普惠金融总指数作为数字化转型的衡量指标。为保证结果的可靠性,将此指标取自然对数,将其作为中国数字金融发展水平的代理变量。

3.控制变量

本文借鉴已有文献(潘俊等,2016;仲杨梅,2018;余应敏等,2018;陈文川等,2019;崔雯雯和张立民,2021),“控制了市场化程度、产业结构、固定资产投资、开放程度、城乡结构、土地开发购置费、一般公共服务支出、地区财力、教育水平等控制变量”。[9]相关变量定义见表2。设置以下控制变量:

表2 相关变量定义

(三)模型设定

1.财政透明度与地方政府专项债券风险的关系模型

本文旨在考察提高财政透明度对降低地方政府专项债券风险的影响,借鉴地方政府债务风险研究的相关文献(余应敏等,2018;崔雯雯和张立民,2021),构建模型如下:

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(1)

其中,地方政府专项债券风险(Risk)和政府隐性债务增量风险为被解释变量,财政透明度(FinTra)为解释变量,FinTra的系数β1用来考察财政透明度对于地方政府专项债券风险的影响,用于检验假设。我们预期β1显著为负,即提高财政透明度降低了地方政府专项债券风险。换言之,财政透明度越高,地方政府专项债券风险越小。Control代表控制变量,同时控制年度和地区效应,以控制不可观测的地区特征和宏观经济因素对被解释变量的影响。

2.数字化指数对于财政透明度与地方政府专项债券风险的影响

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+β2FinIndexi,t+β3FinTrai,t-1FinIndexi,t+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(2)

其中,数字化转型(FinIndex)作为调节变量,财政透明度与数字化指数的交乘项(FinTra*FinIndex)衡量数字化指数如何影响财政透明度与地方政府专项债券风险二者关系。

3.财政支出效率对于财政透明度与地方政府专项债券风险的中介效应

借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)在分步检验法基础上提出的新的检验中介效应方法,建立以下模型:

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(3)

Fotei,t=α0+α1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(4)

Riski,t=γ0+γ1FinTrai,t-1+γ2Fotei,t+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(5)

四、实证过程和结果分析

(一)描述性统计

表3是本文主要变量的描述性统计。专项债券风险的均值为1.149,中位数为1.041,而最大值为3.083,表明各个省份的专项债券风险差异明显,很大一部分省份专项债券风险较高。支出效率最大值为-1.162,表明了各省地方政府性基金支出都存在较大差异,财政支出效率普遍较低。数字化转型的最小值为5.228,最大值为6.017,且标准差为0.175,表明各地区的数字化转型具有差异。

表3 主要变量描述性统计

(二)实证回归分析

为了探究财政透明度对于地方政府专项债券风险的影响,对模型(1)进行回归外,结果如表4所示。实证结果显示,财政透明度的系数符号为-0.391,并且在1%水平上显著,这与假设1一致,表明提高财政透明度能够显著降低地方政府专项债券风险。并且对比一般债券后,发现财政透明度对专项债券与一般债券两种政府债券风险都起到了降低的作用。从控制变量来看,与已有研究及观察基本一致。

表4 财政透明度与地方政府专项债券风险实证结果

五、进一步分析

(一)数字化转型

在检验数字发展水平影响财政透明度降低地方政府专项债券风险时,加入一般债券风险进行对比。从表5中可以看到,两列分别为专项债券风险和一般债券风险。能够看到两种地方政府债券的财政透明度与数字化转型的交乘项分别为1.592,0.733,表示数字化转型程度越好,财政透明度降低地方政府债券风险的作用越强,并且地方政府专项债券风险的作用效果更强。

“由于数字化转型分为数字金融覆盖广度、数字金融使用深度和数字金融数字化程度”,[10]故针对数字化转型做进一步研究分析,结果如表6所示。能够看到不论是专项债券还是一般债券,其数字金融覆盖广度和数字金融使用深度的交乘项是显著为正的,这表明数字金融覆盖越广,数字金融使用程度越深,提高财政透明度降低地方政府专项债券风险的效果越强。

表5 财政透明度、数字化转型与地方政府专项债券风险

表6 数字化转型进一步分析

(二)财政支出效率的中介机制检验

检验财政透明度通过影响财政支出效率进而降低地方政府专项债券风险的中介检验时,依旧加入地方政府一般债券进行研究。根据表7的实证结果,能够验证假设2,并且通过(2)、(4)两列的FinTra的系数分别为-0.410和-0.206,显著为负,表示财政支出效率起到了部分中介的效果。

表7 财政透明度、财政支出效率与地方政府债券风险

(三)稳健性检验

本文采用更换财政透明度的衡量方式进行稳健性检验,利用财政透明度的增量进行衡量。可以从表8看出采用固定效应的模型(1)时的系数为-0.00574,显著为负,表明提高财政透明度能够降低地方政府专项债券风险,与此前的实证结果一致,验证了假设1。

表8 财政透明度与地方政府债券风险

(四)异质性检验

“经济发展水平不同,地方专项债风险也将不同。”[11]为了验证这一结论,将样本分为沿海及内陆两组进行回归(1)沿海地区包括北京、天津、上海、辽宁、山东、河北、江苏、浙江、福建、广东、海南、广西12个省(市);内陆地区包括黑龙江、吉林、安徽、河南、山西、湖北、湖南、江西、重庆、内蒙古、宁夏、甘肃、陕西、新疆、青海、四川、贵州、云南、广西、西藏19个省(市),结果如表9所示。在沿海地区,财政透明度降低地方政府专项债券风险的作用并不明显,但是在内陆地区,财政透明度降低地方政府专项债券风险显著,这可能是由于内陆地区的财政透明度普遍较低,地方政府专项债券的风险较大,所以提高财政透明度后会比沿海地区的效果更加明显。

表9 异质性检验

六、结论与启示

“地方政府专项债券作为落实积极财政政策的重要抓手,能够带动有效投资,稳定宏观经济”。[12]当前,各地区响应国家政策,加快发行地方政府专项债券规模,这会增大“堵后门”的难度,给地方政府专项债券带来更多的风险。由于专项债券项目时间周期较长,短期内很难偿还政府性基金收入。因此,在地方政府专项债券全周期进行风险防范具有重要意义。本文基于2015-2019年的地方政府专项债券数据,进一步检验了财政透明度对政府专项债券风险的影响,并探究了其作用机理以及与一般债券风险进行对比。研究发现:提高财政透明度能够降低地方政府专项债券风险;数字化转型能够促进财政透明度降低地方政府专项债券风险的效果;财政透明度能够通过提高财政支出效率降低地方政府专项债券风险;相比地方政府一般债券,财政透明度降低地方政府专项债券风险的效果更加显著。

基于本文的研究发现,我们提出以下建议:一是提升地区财政透明度,提高信息的披露程度和真实性。通过提高对各地区地方政府专项债信息的披露,进一步降低其风险;二是提高财政资金的使用效率,不仅需要提高地方审计及政府治理效果,而且可以适时结合信息披露程度,进一步提高财政资金的使用效率;三是推行数字化转型能够促进财政信息透明,更好地防范地方政府专项债券风险,防止发生系统性风险,进一步促进地区经济高质量发展。