票据投顾业务发展研究①

孙 权

（上海晋至资产管理有限公司，上海 200050）

一、票据投顾的内涵

阐释票据投顾的内涵，是深入研究票据投顾的第一要义。首先，要理清投顾、票据投顾这组概念，区分其中的异同；其次，要掌握票据投顾服务内容与服务流程，把握其中的内涵实质和运作主线，这是投顾人员与客户建立联系的“外循环”；再次，要理解票据投顾组织分工和组织协同，明晰部门分工与协作流程，这是贯穿票据投顾系统运作的“内循环”；最后，要了解收益基准与收益分成的确定和划分，这是甲乙双方进行合作的一个基础条件。

（一） 投顾和票据投顾的内涵

1.投顾的定义

投顾，即投资顾问，是指专门从事提供投资建议而获薪酬的人士。投顾有广义和狭义之分，广义的投资顾问指为金融投资、房地产投资、商品投资等各类投资领域提供专业建议的专业人士；狭义的投资顾问特指在证券行业（如证券公司或专业证券投资咨询机构）为证券投资者（通常为股民）提供专业证券投资咨询服务的人员①见百度百科词条“投资顾问”（https://baike.baidu.com/item/投资顾问/537534）。。这种解释是把投顾理解成特定的人或一类人。

2.票据投顾的定义

票据投顾，即票据投资顾问，作为新概念，目前没有明确的定义可查。参照上述“投顾”的解释，可以将票据投顾定义为“专门从事提供票据投资建议而获薪酬的人士”。在这种定义下，票据投顾仍然是特定的人或者一类人，只不过其服务内容、服务范围主要限定于票据领域。从产品或服务的角度理解，可以将票据投顾活动定义为“投顾人员接受客户委托，以咨询顾问方式，为客户提供票据投资建议，以实现票据收益最大化为目标的经营活动”。在这种定义下，票据投顾实际上是一种产品服务，而不是特定的人。根据上述两种不同定义的含义，结合票据市场的实务情况，本文认为后一种定义较为符合票据市场的实际，故采用后一种定义。

传统意义上的投顾虽然涉及金融服务，但服务内容、范围并不涵盖票据。因此，票据投顾既可以看作是传统投顾在服务内容上的延伸或应用，也可以看作是票据在产品服务上的一种创新（孙权，2019）。从理论层面看，具备票据投顾资质、符合监管部门要求的经营主体均可以开展该类业务，其服务对象可以是企业，也可以是银行等金融机构。从实务层面看，目前提供票据投顾服务的主体单位相对较少，只有极个别具备专业实力、信誉口碑的金融机构涉及这块业务，而且服务对象主要是中小银行，服务范围主要在转贴现环节。

基于以上分析，本文所要研究的内容主要基于后者，即从产品服务的角度分析和研究票据投顾，服务对象是中小银行，服务范围聚焦在转贴现环节。

（二） 服务内容与流程

票据投顾人员与银行客户之间的合作关系，主要通过票据投顾服务内容与流程来实现，这是票据投顾的“外循环”。票据投顾人员通过对投前、投中、投后实施全程管理，为银行客户获取投资收益保驾护航。

1.票据投顾的服务内容

票据投顾服务内容丰富多样，包含一系列约定及增值服务项目，一般包括以下几个方面：（1）根据银行自身情况和投资本金，提供票据运营计划，涵盖年、月、周、日计划；（2）分析和把握市场波动和趋势机会，为银行提供票据投资策略方案；（3）依托投资策略，向银行指定交易员发送详细交易信息；（4）业务跟踪，对买入卖出、正逆回购等流程进行全方位跟踪；（5）存续期票据管理，盘活、增值已持有票据资产，为银行提供存续期资产的全方位策略服务；（6）服务内容分析与总结，定期对操作策略、资产配置、经营效益等情况复盘研究，出具运营报告。

概括来讲，票据投顾的基本内容包括：制定运营计划、提供交易策略、提供投研报告、助力银行积累客户和经验。

2.票据投顾的服务流程

票据投顾服务流程大同小异，基本遵循相似的线性逻辑，一般分为四个步骤：第一步，投顾人员根据分析结果，制定交易策略，以电话、邮件、微信等指定联系方式，将交易指令下达给银行相关人员；第二步，银行相关人员根据接收到的指令，按照本行业务流程自行进行操作（在此环节中，投顾人员不参与具体交易），并将操作进度及时告知投顾人员；第三步，投顾人员和银行相关人员确认交易完成后，及时核对交易台账，并完成账单等资料归档事宜；第四步，投顾人员撰写并提交运营分析报告，根据评估结果调整或优化投资方案。

概括来讲，票据投顾的基本流程包括：形成投资策略、执行交易指令、评估运营绩效、调整投资方案。

（三） 组织分工与协同

票据投顾人员对外提供票据投顾服务离不开内部严密的组织分工与高效的团队协作，这在一定意义上可以看作是票据投顾的“内循环”。票据投顾各部门分工明确、职责清晰，且承前启后、有机衔接，使内部信息传递形成生态闭环。

1.票据投顾的组织分工

组织分工是指票据投顾团队提供专业服务的内部安排，强调组织的构成和功能。组织构成一般包括策略部、交易部、营销部、风控部和综合部五个部门。各部门基本职能是：（1）策略部，分析和研究票据市场政策、动态及发展趋势，通过宏观与微观、短期与长期等不同维度解析和研判，制定最终投研策略；（2）交易部，负责具体实施和执行策略计划，比如询价、议价和交易，按既有策略寻找可匹配的交易对手与资产标的；（3）营销部，维护现有客户并开发新的客户，组织开展相关活动，根据客户诉求，为银行提供定制化的服务方案；（4）风控部，管控票据业务信用风险、利率风险、操作风险，定期评估票据业务风险状况，其内容包括但不限于业务规模、创收、利润、拨备计提；（5）综合部，整理台账并进行归因分析，归档日常资料以及后勤行政工作。

2.票据投顾的组织协同

（四） 收益基准与分成

收益基准与分成比例的确定是双方开展合作的基础。只有选定一定的收益基准才能衡量票据投顾的运营绩效，只有明确一定的分成比例才能确定双方各自的收益。

1.票据投顾的收益基准

收益基准，即收益参照物，一般采用固定利率制和浮动利率制两种。（1）固定利率制，双方约定一定基数作为基础标准（如4.5%等），无论市场波动情况如何，始终按照该约定标准进行结算，在市场极端情况下（如持续大涨或大跌）往往会对其中一方不利。（2）浮动利率制，基准利率以上海票据交易所（以下简称票交所）加权利率以及票交所收益率曲线为主，会随着市场的涨跌进行浮动，是一个动态的过程。

票交所官方发布的票据转贴加权利率以及收益率曲线具有权威性、综合性和代表性，集中反映了票据市场的主流成交价格，对合作双方相对公允。

2.票据投顾的收益分成

收益分成，即合作双方对收益划分，包括分成模式与分成比例。票据投顾分成模式包括基础管理费和优化服务费两种。基础管理费是银行对投顾服务方提供基础服务部分所支付的佣金费用，一般为0.1%～0.3%。优化服务费是银行对投顾服务方实现超额增值收益部分所支付的佣金费用，通常双方会约定一定的分成比例。分成比例有固定比例和分级比例两种方式。其中，固定比例是指双方约定固定的分成比例（如25%），超出基准部分统一按该比例支付给票据投顾服务方。分级比例是指分成比例因收益所处不同区间级别而不同，例如收益超出基准0～100bp 的部分按照25%分成，超出基准100～200bp 的部分按照35%分成，超出基准200～300bp 的部分按照50%分成。

目前，市场各类金融综合服务的收费普遍采取的模式是“基础费+优化服务费”，票据投顾业务沿袭了这一传统付费规则。

(1)看皮下脂肪层的厚度。“瘦肉精”猪皮下脂肪层明显变薄，通常不足1cm;而正常猪肉在皮层和瘦肉之间会有一层脂肪，肥膘约为1～2cm厚。因此，遇到脂肪层太薄、太松软的猪肉要格外小心。

二、票据投顾的发展与动因

票据市场从最初的从野蛮生长发展到合规经营，目前正在向高质量发展阶段迈进（江西财经大学九银票据研究院，2018；宋汉光，2019）。票据投顾的发展与演变，正是这一发展过程的重要体现。事实上，票据投顾的出场和在场有其合理内核，背后有两大动因及其五条分属原因作为支撑。两大动因是指外力和内力，外力主要表现为外部性，内力主要表现为内驱力，两者对票据投顾演变过程分别起到推动和拉引作用。五条分属原因贯穿于这两大动因项下：原因一，监管趋严，粗放型发展方式难以为继；原因二，利率市场化推进，套利投机不可持续；原因三，经济下行压力增大，资本逐利急需转向；原因四，追求收益和进步，机构需求日益增多；原因五，强化金融创新，票据投顾应运而生。前三条原因属于外部因素，推动票据投顾发展，具有被动性；后两条原因属于内部因素，拉引票据投顾发展，具有主动性。因此，探明票据投顾的发展与动因具有重要意义。

（一） 监管趋严，粗放型发展方式难以为继

在实际经营中，票据“倒买倒卖、套利开票”现象屡见不鲜，票据市场“打飞”“背飞”事件①电子汇票背书结算采取票款分离模式，企业间背书和打款是独立在银行的两个模块，企业在其网银直接可将电票背书给后手企业。这种交易方式下，前手企业可能在完成票据背书后收不到款项（即“背飞”），后手企业可能在打款后收不到背书票据（即“打飞”），从而造成企业间票据交易过程中的“先打款还是先背书”难题。“背飞”“打飞”事件频发的原因在于票据融资过程中安全保障机制的缺失、违规成本过低。频发，加剧金融风险，这种粗放型经营模式存在诸多问题。一方面，企业通过自有账户或租用账户截流前后手之间的票据交易利差，所谓的交易实际上并没有真实的贸易背景，无法提供真实的税票合同，不符合监管部门的要求。这种经营模式无法准确进行会计记账，容易发生偷税漏税现象。另一方面，票据贴现利率大幅下行时，存款利率和贴现利率有时会倒挂，企业趁机通过结构性存款滚动开票及质押开票方式进行套利。但是，保证金除自有资金外，还有贷款和贴现资金违规介入。企业开票并非是100%保证金，存在风险敞口，有时敞口较大。

近年来，监管机构下发一系列规范票据业务或涉及票据有关内容的文件，金融监管趋严态势表现明显。如，中国人民银行《票据交易管理办法》（银发〔2016〕29 号）、《关于加强票据业务监管 促进票据市场健康发展的通知》（银发〔2016〕126 号）、《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发〔2016〕224 号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106 号），中国银行业监督管理委员会《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》（银监办发〔2015〕203 号）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕46 号），中国银行保险监督管理委员会《中国银行保险监督管理委员会办公厅关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》（银保监办发〔2018〕21 号）、《关于进一步加强企业集团财务公司票据业务监管的通知》（银保监办发〔2019〕133 号），最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号），北京银保监局《关于规范银行业金融机构票据业务的监管意见》（京银保监发〔2019〕248 号）。监管政策不断加码，不断收紧，折射出票据市场野蛮生长、乱象丛生、生态失衡的严重问题。

此外，从监管部门对票据业务有关贸易背景审查不严、资金存在空转套利等乱象进行整治，到包商银行因存在严重信用风险被央行接管等，这些事件标志着金融领域的严监管已经步入常态化，严治理已经步入深水区。

（二） 利率市场化推进，套利投机不可持续

1.宏观层面

近年来，中国一直在推进利率市场化改革。利率市场化的实质是市场供求关系决定利率水平，有利于市场资源进行合理配置。相应地，原来依靠信息不透明实现套利的票据业务发展模式已经不合时宜，不可持续。

2.中观层面

2018 年以来，随着上海票据交易所线上票据平台的上线以及各类票据金融平台的搭建，票据利率日益透明。由于票据行业竞争日益加剧，行业利润递减是必然趋势，普遍进入相对薄利或微利状态，这种情况下通过票据进行套利变得非常困难。

3.微观层面

一些无真实贸易背景的套利企业，在票据贴现利率大幅下行时，往往会根据存款利率和贴现利率倒挂产生的套利机会进行套利。目前，监管层面已经注意到这个问题的严重性，相信在未来很长一段时间，监管部门对作为承兑保证金的结构性存款利率均会进行严格管制，使得存款利率和贴现利率维持在合理区间内，防止票据贴现套利发生。套利企业的生存空间将不断被压缩，不得不进行转型，否则将会被淘汰。

（三） 经济下行压力增大，资本逐利亟待转向

贸易战让全球经济充满了不确定性，对中国经济健康增长造成了不小影响，国内经济下行压力加大，需要通过深化改革和进一步开放应对市场的变化。资本的本质是逐利，在经济下行阶段，资本方迫切需要调整业务结构，寻找新的替代投资路线，将资源转移到更有利的地方。

（四） 追求收益和进步，机构需求日益增多

从历史周期的角度看，在当前利率相对较低以及严格监管环境下，银行实际上面临着巨大的收入压力。同时，由于规模、杠杆、授信额度等监管指标的约束，银行迫切需要借助新的创收路径来增加收入。

近几年，以银行为主体的金融机构，一直在主动寻求提升创收的新思路和新业务。中小银行设施落后，理念落后，在提升创收和员工素质方面的需求更加强烈（李明昌和汪武超，2019）。一方面，他们主动选择优化现有业务，开拓新的业务，围绕创收下功夫；另一方面，他们主动选择追求其他层面的进步发展，如员工自身素质能力的全面提升。

另外，金融机构的产品服务一直存在同质化问题，在国家鼓励金融创新的环境下，一些金融机构积极拥抱新的市场变化，主动和各类市场参与者交流，探寻合作共赢的机会和可能，这在一定程度上为票据投顾业务落地提供了直接推动力。

（五） 强化金融创新，票据投顾应运而生

创新驱动发展已经成为当前社会的新常态，正在成为人们的普遍共识。金融创新理论视域的拓展，新的金融衍生方向的探寻，正是金融创新的指向之一。金融创新有模式创新、产品创新、技术创新等，票据投顾是金融创新在票据市场上的具体体现之一，已经逐渐展现出了新生事物的生命力，越来越被金融机构所认可。

1.宏观层面

发展票据投顾服务，是金融创新的本质要求和内在诉求，是票据市场从幼小走向成熟的重要体现。票据服务商从早期传统的撮合票据点差服务，即“经纪—分成”服务模式，转向新的票据投顾服务，即“投顾—佣金”模式，这是更高层面的创新需求和内在召唤，是经济社会走向高质量发展的阶段性、必然性要求。

2.中观层面

票据投顾的发展思路，更多是来自相对较早且已经发展成熟的债券投顾服务。债券投顾服务是券商、基金等金融服务机构为债券市场参与者提供的一种相对成熟的服务产品，目前各金融机构已经普遍具有相对完善的债券投顾服务体系，逐渐形成一种具有标准化、同质化特征的服务产品。借鉴债券投顾发展思路，结合票据市场的自身特点，把债券投顾服务理念运用在票据市场，进行金融跨界融合，是践行金融创新发展理念的具体举措。随着票交所线上交易功能的逐步完善，票据将向更加标准化的方向发展，在一定程度上，票据投顾也越来越向债券投顾趋同。

3.微观层面

票据投顾服务不仅符合票据行业的发展趋势，而且能够解决用户的现实需求和实际痛点，具有重要的现实价值，有着丰富且广阔的市场空间。目前，国内已经有少数金融服务机构在尝试开展票据投顾服务，在助力票据市场健康发展上，将逐渐得到市场认可。

三、票据投顾发展指引与建议

票据投顾发展指引，是为票据市场相关从业者更好开展票据投顾服务所提供的一套系统性的服务方案，是为即将开展票据投顾服务的票据从业人士提供的一套具有实操应用价值的参考路径和行动指南。因此，票据投顾从业者应不断优化产品服务内容与流程，在成本、效率及用户体验上持续精进，为客户提供最优质、最适合的金融服务产品。

（一） 票据投顾的目标和原则

银行作为委托方即甲方，金融服务公司作为受托方即乙方，双方签订投顾服务合同后，乙方为甲方提供票据投顾服务。乙方所要实现的目标是完成甲方对票据投资的预期收益，因此，必须坚持安全、增值、高效等原则。

（二） 票据投顾的服务内容、业务流程和服务团队

1.服务内容

在内容上，金融服务公司为银行提供票据投顾服务，需要把握以下要点：业务方案，依托团队丰富经验，为客户量身定制票据运营整体方案；策略计划，按年、季、月、周、日，为银行提供票据投资策略计划；交易经纪，快速响应，高效撮合，一站式获取优质票源和交易对手；交易指令，依托团队投研分析，向银行指定交易员发送详细交易指令；业务跟踪，对转贴现买入、转贴现卖出、正逆回购等流程全方位跟踪服务；存续管理，盘活、增值已持有票据资产，为银行提供存续期资产全方位服务；业绩评价，定期对操作策略、资产配置、经营效益等总结分析，出具分析报告。

2.业务流程

金融服务公司给银行提供票据投顾服务，总体流程是：签订协议—提供方案—建仓操作—出具报告，具体流程包括：投顾团队制定策略计划，以电话、邮件等方式向银行提供交易信息；银行根据信息进行交易操作，并反馈操作进度；双方确认交易完成后，核对台账，并将台账等资料归档；金融服务公司提供票据投资运营报告，及时调整和优化投资方案。

3.服务团队

金融服务公司给银行提供票据投顾服务，需要组建如下几种团队：（1）专家组，团队高参与行业专家定期召开座谈会，解读行业政策、研判趋势动态；（2）宏观组，分析国内经济数据、货币政策和国外经济动态对票据、债券市场影响；（3）量化组，通过数学模型对票据、债券市场各资产类别进行量化统计和数理分析；（4）策略组，根据宏观和量化分析结果，制定具体的交易策略，确定交易投资组合；（5）交易组，对接银行执行策略指令，对交易前、中、后过程进行全方位跟踪服务；（6）风控组，对票据、债券投资过程中涉及的所有风险点进行预警识别与有效防范；（7）数据组，对开发、运营、信息维护等数据进行统计分析，为相关岗位提供支撑；（8）推广组，为中小银行推广票据、债券投资管理服务，持续优化产品和服务品质。

（三） 风险与风险管理

金融服务公司为银行提供票据投顾服务，应当关注如下风险，并做好风险防范和管理工作：（1）兑付风险，包括拒付、延期兑付，可选择做信用高的银行承兑汇票，转贴现交易，并对承兑行的信用情况和集中度进行管控，票交所线上交易；（2）政策风险，包括宏观政策、省联社政策、银行行内政策，可借助自身丰富的数据库系统，依靠宏观组、量化组、专家组等投研团队的集体智慧，不断完善黑、白名单制，严格授信准入要求；（3）流动性风险，包括票据不好卖、卖不掉，可进行票据承兑管控，票据期限管控，票据代持；（4）操作风险，包括信息错误、操作错误、设备问题，应当流程化操作，复核操作，定期抽查台账；（5）利率风险，包括买价不合适、卖价不合适、持有不合适，可以进行盯市询价，换票交易，期限管控，模型预测等。

（四） 票据业务的收益和佣金

1.银行的收益

金融服务公司为银行提供票据投顾服务，可为后者带来四个方面的收益：（1）经济收益，包括组合收益、波段收益、杠杆收益、期限管理收益等；（2）客户收益，包括增加同业授信、积累客户资源、提升品牌影响力等；（3）人员养成计划，包括人员专业度提升、自身团队培养、参与相关专家会议活动等；（4）金融科技进步，包括一站式获取票据前沿咨询、量化模型、智能投顾、数据库建设等。

2.佣金的计算方法

银行接受金融服务公司提供的票据投顾服务，需向后者支付费用作为佣金。佣金计算通常有两种计算方法：（1）固定比例方式，佣金=固定基础管理费（如2‰/年）+固定超额比例（如超额部分的40%）；（2）超额分档方式，如实际年化收益率低于约定基准收益率，不收费；实际年化收益率高于约定基准收益率50bp 以上，收超出部分的30%；实际年化收益率高于约定基准收益率100bp 以上，收超额部分的40%等，以此类推。

四、未来展望

金融创新内涵十分丰富，新模式、新应用、新场景、新业态纷繁呈现，进一步活跃了市场经济。票据投顾在票据市场的起步较晚，还处在萌芽阶段，仍然需要在实践中不断丰富和完善，以便更好地服务金融市场发展。

票据智能投顾即票据服务与大数据、人工智能等科技手段进行深度融合，可能是票据市场未来的发展方向之一。票据智能投顾通过对客户的多维分析，为其提供智能化的票据管理服务，能够有效管控风险、高效配置资源。智能投顾比拼的重点在于对数据、底层算法、逻辑关系等内在要素的理解和处理。