风险投资异质性对IPO抑价的影响
——基于科创板的研究

于健南,马君仪

(华南农业大学 经济管理学院,广东 广州 510642)

一、引言

在新股发行的时候,通常会出现一种抑价现象:一级市场的发行价格与二级市场的交易价格存在差异。这在世界各国的证券市场中都是普遍存在的,我国证券市场的IPO抑价水平长期以来一直处在国际前列。宋顺林[1]研究发现,成熟市场,例如中国香港和美国,IPO抑价水平通常在20%以下,而我国大陆的A股IPO抑价率则在100%以上。科创板作为全新的市场板块,IPO抑价现象却比其他市场还要严重,据笔者统计,第一批科创板上市公司的平均IPO抑价率已达到139.5%。

IPO抑价率是长久以来学者们一直关注的热点,不少学者在研究时发现风险投资与IPO抑价率之间似乎存在某种关系。唐运舒与谈毅[2]通过对香港创业板市场的实证研究,发现无风险投资背景的公司IPO抑价率普遍更高。无独有偶,张学勇与张叶青[3]也发现风险资本的介入不仅能够促进公司的创新,而且能够降低公司的IPO抑价水平。Matanova等[4]的研究结果表明,在IPO时有PE或VC支持的收购方比没有PE或VC支持的收购方表现出更好的长期业绩,即IPO抑价率更低。

与此同时,学界也存在着相反的结论。杨其静等[5]的研究发现风险投资的参与提高了企业的IPO抑价率。Amor和Kooli[6]对美国资本市场中无风险投资参与和有风险投资参与的公司进行对照,对比经营业绩与IPO前后的抑价率变化后,发现有风险投资参与的上市公司对IPO抑价率的影响程度要比无风险投资参与的程度要深。王颖[7]选取2019—2021年深交所主板A股上市公司数据进行研究,也得出风险资本的参与不能显著降低IPO抑价率的结论。

随着风险投资行业的迅速发展,政府机构成立了自己的风险投资产业,用以扶持国家重点行业的中小型企业和有助于技术创新的企业,不少私人投资者也通过有限合伙等形式设立风险投资机构,可见风险投资机构的背景已逐渐多样化。已有学者发现风险资本背景与IPO抑价水平之间存在一定的关联,例如,张学勇和廖理[8]对国有风险资本、外国风险资本、混合风险资本和私人风险资本进行了区分,研究发现,外资背景风险投资支持的公司比本土背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低,股票回报率更高;杨大楷和陈伟[9]通过研究2004—2011年深交所上市的中小板企业IPO数据,认为不同背景的风险投资,其解决信息不对称问题的能力不同,导致IPO的定价也受到了不同的影响,最终得出独立背景风险投资降低IPO抑价程度最高、企业背景风险投资其次、最后是政府背景风险投资的结论。除此之外,唐运舒和姚敏超[10]发现相对于个体背景或政府背景,企业背景的风险资本参与程度对IPO抑价的影响更为明显。然而,朱晖[11]认为政府背景的风险资本对IPO抑价有明显的抑制作用,而有限合伙制背景的风险资本对IPO抑价则没有明显影响;无独有偶,李九斤和徐畅等[12]在对深圳中小板和创业板实证研究后发现政府背景风险投资能较强地降低IPO抑价率。相反,以科创板市场为研究对象的研究中,张汨红[13]认为,公司背景的风险投资机构持股会显著抑制IPO抑价水平。

科创板作为唯一的注册制市场,其IPO抑价率的表现与风险投资机构的参与是否存在一定的联系?更进一步讨论,不同风险投资背景的投资机构是否在对IPO抑价率的影响上存在差异?本文以近三年科创板上市公司为研究对象,采用OLS回归分析法实证检验风险投资及其异质性对IPO抑价率的影响,揭示了不同背景下的影响机制与异质性分析。本文的边际贡献在于:第一,拓展了科创板市场的IPO研究,研究并发现风险投资的参与及其异质性对IPO抑价率有正向影响,其中政府背景的风险资本投资对IPO抑价率的影响最为显著;第二,为研究风险投资及其异质性对上市企业IPO抑价率提供了新的研究视角,丰富了有关领域的相关内容,可能会为科创板板块制度或相关政策出台提供一定的理论基础,研究具有一定的现实意义;第三,基于科创板市场的样本数据,本研究有助于更好地了解科创板新企业并加深对科技股的认识,进而推动科创板市场问题的发现和解决,保护市场投资者的经济利益,促进资本市场改革进程。

本文其余部分安排为:第二部分是理论分析与研究假设;第三部分是研究设计;第四部分是结果分析与讨论;第五部分是机制分析与异质性检验;第六部分是结论与启示。

二、理论分析与研究假设

中国在新股定价与发行制度上与西方国家存在着较大的差异,因此也有不少学者根据中国资本市场的实际情况,进行中国式IPO定价研究,并总结了不少关于IPO抑价现象的国外理论。本文主要从信息不对称的角度进行理论分析。

(一)风险投资对IPO影响的理论基础

1.“赢者诅咒”理论

关于“赢者诅咒”理论,其提出者Rock[14]表示由于投资者之间存在信息不对称的问题,上市企业为了吸引更多的投资者参与IPO竞标,会故意把价格压低一些。如果IPO定价超过了市场价格,那么对于有专业分析能力且有足够信息的券商会认为价格虚高,从而退出竞价,而不具备专业分析能力和足够信息的普通投资者参与竞价之后意识到了利益流失,那么也会逐渐退出市场,不利于企业的IPO发行。Beatty和Ritter[15]在后续的研究中也论证了Rock的“赢者诅咒”理论。

2.逆向选择理论

资本市场有一个经典的“柠檬问题”,指的是由于信息不对称而导致的逆向选择。Amit等[16]对逆向选择理论进行了衍生,认为在风险投资对IPO的影响中,风险投资机构的参与实则提高了IPO抑价。Guo等[17]研究发现风险投资联合体的介入没有发挥其信息共享的优势,反而起到了逆向选择的作用,加剧了研发投入与IPO定价不足之间的正相关关系。这是因为,虽然风险投资机构拥有丰富的投资经验,也有相应的市场资源,但是在市场的信息洪流中,依然存在不能完全准确地估计被投资企业价值的情况,因此在对企业进行投资的过程中不可避免地会倾向于用市场的平均价值来判断企业价值,这会导致对优秀被投资企业价值的误判[18]。有潜力的企业拒绝被低估价值,导致风险投资机构的资金转向质量较低的企业中去。出于对上述现象的考虑,风险投资机构会为了防止因投资对象的质量问题损失利益,而抬高企业上市的IPO抑价率,以便更好地退出。

3.市场力量假说

市场上存在不少非理性的散户,他们对上市企业质量好坏以及发展前景的了解,很大部分来自市场上的信息传递。风险投资机构在参与企业投资后,会向外界传达被投资企业的质量信号(Booth和Smith[19];Carter和Manaster[20];Titman和Trueman[21]),虽然真实有效的信息在传播后会解决信息不对称的问题并帮助投资者确定被投资企业的市场价值,但这同时也无形推动了市场风向,投资者们的热情被激起。那么,新股上市首日,热情的投资者在供不应求的交易中抬高了成交价,最终导致新股IPO发行价格与收盘价格存在较大的差异,IPO抑价水平也水涨船高。Ma等学者[22]在研究科创板上市的高新技术公司时发现二级市场的投资者行为对IPO影响较大。

(二)风险投资异质性对IPO影响的理论基础

随着市场发展的深入,风险资本的异质性引起了学术界的关注。基于风险投资的认证作用,陈伟[23]提出了风险投资异质性对所投资企业的影响不同,这是因为不同背景的风险投资机构在识别、参与被投资企业的经营管理与监督上存在着差异。同年,杨大楷和陈伟[9]进一步以更详细的样本进行了实证研究。他们总结,正是因为风险投资机构背景的异质性,决定了不同投资背景的机构在解决问题时所展现的能力也存在差异。一方面,公司背景的风险投资机构向来是长期投资者,有足够的时间和条件来消除信息不对称。但是,政府背景的风险投资机构通常来说所具备的时间和条件不如公司背景的风险投资机构,与此同时,不管是指派的管理人员的决策力还是对市场风向的灵敏度,都比公司背景和独立背景的风险投资机构缺乏经验和认知,因此消除信息不对称的能力也相对较低。另一方面,政府背景的风险投资机构受政府注资,主要目的是对企业进行扶持、调整地方经济结构,其政策效应远高于其他背景的风险投资机构对利益上的需求。独立背景中的自然人风险投资机构相较于政府背景的风险投资机构能够投入更多的精力,但在渠道的拓展以及人脉的利用上劣于公司背景的风险投资机构,独立背景的风险投资机构中也有外资、有限合伙等不同的形式,具有有效分散风险、防止利益损失及平衡各方利益的优点,这些优点也能使独立背景的风险投资机构在市场上有较强的解决信息不对称问题的能力。

(三)理论分析与提出假设

1.风险投资参与对IPO抑价率的理论分析

基于“赢者诅咒”理论与逆向选择理论,风险投资的参与对上市企业来说未必能够提高其运行效率,也意味着未必能够降低上市企业IPO的抑价率。主要原因是,我国与国外成熟资本市场不同,目前风险投资行业依旧处在未成熟的阶段,也可以说是正处于成长期,因此市场中对风险投资机构没有准确的评价标准,制度也并不完善规范。

而在信息不对称的市场中,风险投资机构出于资金回报、良好声誉或者未来发展的目的,在选择投资对象时会侧重于优质且有潜力的企业,重点参考上市企业的投资收益率。如果在上市过程中,风险机构对被投资企业进行检查与监督时,发现其内在价值未能达到前期的预测水平,那么风险投资机构可能会以提高IPO抑价率的方式[24],例如降低新股发行价格,以加快被投资企业的IPO进度,进而迅速从企业中退出,获得利润的同时进行对其他企业的投资,这就导致被投资企业在风险投资机构参与后反而会出现更高的IPO抑价率现象。

科创板作为全新的市场,采取市场询价方式定价,面向的企业集中于高新技术产业、生物产业等,这几类企业的特点是具有较强的盈利能力和极大的前景利好,不仅是科创板的重点行业,也拥有较高的市场回报率,因此非常受风险投资资本的欢迎。根据郭清云统计[25],科创板吸纳风险投资机构的企业远高于其他市场,同时IPO抑价程度也是排名最前,高新技术产业、生物产业更是科创板中IPO抑价率最高的。由此可见,科创板中风险投资资本的参与带给企业可能更多的是较低的IPO定价效率,即带来更高的IPO抑价水平。

总而言之,从国内的资本市场来看,由于制度不完善、市场不规范,风险资本未必能够提高上市公司的经营效率,甚至可能会产生负面影响。因此,风险投资参与后公司的IPO抑价率甚至会更高,这正是风险投资机构逆向选择的结果。

由此,本文提出假设1:风险投资参与会对IPO抑价率有正向影响。

2.风险投资异质性对IPO抑价率的理论分析

风险投资异质性可以分为投资机构内部特征的异质性和投资行为的异质性。内部特征的异质性包括风险投资机构的规模、活动时间、机构背景和投资经验等;投资行为的异质性包括投资阶段、共同投资和参与投资后管理等。这些特质能反映风险投资机构的共同特征,如投资年限、投资偏好、投资策略、行业知识和经验以及投资后管理实践等[26]。风险投资异质性导致不同的风险投资机构在选择投资目标、确定被投资公司的价值以及为公司提供投资后的管理服务时也存在不同。因此,学者在分类风险投资异质性时也存在维度的不同,郑路[27]等将企业异质性分为活跃行业、活跃地点、资本类型和中心度,孙建华[28]则将其分为投资规模、从业时间、专业化、背景和经验等。

根据上述关于风险投资异质性特征的文献,本文选择风险投资机构的背景属性作为对上市企业IPO抑价率影响的异质性变量。

参考陈伟[23]对于风险投资机构的背景属性分类,本文将风险投资背景类型分为三类:独立背景、公司背景与政府背景。独立背景风险投资即相对传统的风险投资机构,主要是有限合伙形式、个人独资或者外资投入,公司背景风险投资指有限责任公司或者股份有限公司形式,政府背景风险投资则是投资来源为政府或“SS”类型的国资企业。

根据以往研究,在一个信息不对称的市场中,企业与企业之间、投资者与融资者之间、所有者与经营者之间、投资者与投资者之间对于相同事物所掌握的信息是不完全相同的,即存在不同程度的差异。而对于企业而言,由于风险投资机构存在背景属性的差异,相应的经营方式、主要经营目的、行业资源、投资偏好、投资经验与知识储备的差异综合来看是巨大的,即产生了巨大的信息不对称。

在IPO时,由于三类不同背景风险投资机构之间存在差异,面对同一个问题时也可能产生不同的视角以至于在解决市场信息不对称问题上展现的能力也不同。

由此,本文提出假设2:不同背景的风险资本投资对IPO抑价率的影响程度不同。

同时,根据宏观大环境下的市场趋势和变化,结合我国国情,笔者认为“圈子文化”[29]不足以抵抗席卷全球的经济下行,市场风向从以往的追求高风险高回报,已经逐渐趋向稳健经济增长。

因此,基于“市场力量”理论,假设2进一步假设为:风险投资背景对IPO抑价率的影响存在差异,政府背景的风险投资机构对上市企业IPO抑价率的影响最大。

三、研究设计

(一)变量设计

1.样本选择与数据来源

本文综合国内外文献的研究,按以下步骤进行数据收集:

首先,笔者于巨潮资讯网查阅2022年12月31日前在科创板上市的企业招股说明书,获得企业上市前十大股东情况及控股占比。其次,如果在十大控股股东中出现了以“创新投资”和“风险投资”为名的公司,则可以直接将其认定为风险投资公司。若不能直接确认,则可以在各地发布的风险投资公司名单,或者在天眼查官网上进行确认,如果发现公司的主要业务中有“风险投资”和“创业投资”字样,就可以将其认定为风险投资公司。

关于部分股东虽然其公司名称含有“投资”与“创投”字样,但是控股人是上市企业的控股股东或者上市公司的核心员工等角色,本文认为其不属于通常意义上的财务投资者,因此不能将其认定为风险投资企业。除此之外,如果参与上市的风险投资企业在企业发行IPO前的持股比例低于5%,由于其持股比例过低,风险投资企业对上市企业的投资影响不大,所以在上市公司十大股东中符合投资参与条件但持股比例低于5%的企业,不能将其认定为风险投资公司。

经过剔除ST股票,并进行数据筛选和清洗,本文共获得2019—2022年在上交所科创板上市的424条样本数据。根据判断条件,上市公司中有风险投资参与的公司共309家,其中政府背景的50家,独立背景的207家,公司背景的52家。

2.变量描述

被解释变量:科创板上市企业的首日IPO抑价率(UR,Underpricing)。通常抑价率越高,定价效率就越低。本文参考国际上常用的计算公式列出公式:

(1)

其中,UR表示新股的IPO抑价率,P0为新股发行价格,P1为新股发行上市首日的收盘价。

核心解释变量:风险投资参与(VC,Venture Capital)。

VC为虚拟变量。VC=1,表示该上市企业有风险投资参与;VC=0,表示该上市企业无风险投资参与。

控制变量:本文参考以往研究,选取了一些可能影响IPO抑价率的控制变量。

——上市首日换手率(RC)。我国股票市场庞大,股民资质水平不一,存在盲目从众的心理,而首日换手率可以从投资者角度还原投资者对于该股票的投资热情和态度。换手率越高,说明非理性投资者越多,追捧套利使得收盘价上升,均衡股价上升使得IPO抑价率水平上升。由甘露[30]的研究结果得出,二级市场投资者的行为一直是影响科创板IPO抑价的主要手段,因此选取首日换手率作为投资者的行为指标。

——上市首日市净率(PB)。股票的市净率是股票基本面分析的一个重要指标,投资者可以把它作为参考意见之一。一般来说,市净率越低,意味着风险越低。投资者可以参考市净率来分析该只股票是否值得投资。

——上市首日净资产收益率(ROE)。可以反映公司运用自有资本的效率。净资产收益率越高,说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

——公司成立年限(Years)。公司成立时间越长,对外公布的信息越多,相对于投资者来说更透明,更容易判断该企业日后的发展趋势与近年来的盈利能力。

变量说明见表1。

表1 变量说明

(二)模型构建

样本数据分析过程为:首先,运用Excel软件对所有变量进行描述性统计分析,由此得到所有变量的最小值、最大值、平均值与标准差统计数据。其次,对描述性结果进行分析并确定变量数据的可靠性,接着用Stata软件导入数据,进行多重共线性检验排除变量之间的多重共线性可能。最后,根据构建的回归模型方程,使用Stata实证分析得到数据结果,据此分析并总结变量之间的联系,进一步提出相应建议。

本文根据假设1构建的模型表达式如式(2)所示:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+ε

(2)

四、结果分析与讨论

(一)模型基准回归结果

1.描述性统计

本文主要对IPO抑价率、上市首日换手率、上市首日市净率、上市首日净资产收益率和公司成立年限等变量,以是否有风险参与进行分组描述性统计,结果如表2。可以看出,各变量的最大值和最小值与其均值相差不大,标准差也比较合理,几乎不存在极端值,说明变量的数据较为可靠。

表2 描述性统计结果

如表2所示,在我国科创板2019年6月至2022年12月的上市公司中,有风险投资参与的IPO平均抑价率为138.8%,无风险投资参与的IPO平均抑价率为127.3%。无论是否有风险投资参与,对比国外成熟市场50%以下的抑价率,以及新兴市场一般在30%～70%的IPO抑价率,我国科创板上市公司的平均抑价水平极高,已经远超其他国家资本市场平均抑价率。

根据IPO抑价率的均值水平可以看出,有风险投资参与的UR均值大于无风险投资参与的UR均值。RC的统计结果显示,投资者们更愿意持有有风险投资参与的上市公司股票。结合ROE的统计结果,无风险投资参与的上市公司首日ROE比有风险投资参与的上市公司ROE要低,同样反映出市场中对有风险投资参与的上市公司的积极态度,投资者们更乐于看涨。

2.模型检验

为了确保模型中的参数检验有效,本文通过Stata软件对各控制变量做多重共线性检验,测算出各控制变量的VIF指标与容忍度,模型(1)的检验结果如表3所示。

表3 多重共线性检验结果(1)

根据Stata测算的检验结果可知,风险投资参与、上市首日换手率、上市首日市净率、上市首日净资产收益率与公司成立年限等变量的容忍度均大于0.1,所以各控制变量之间不存在多重共线性问题。

(二)结果分析

为了检验风险投资参与对IPO抑价率的影响,本文以科创板424家上市公司为样本数据,采用Stata软件分别对两个模型进行分析。

实证结果如表4所示。

表4 横截面回归分析结果

模型的F检验中P值为0,说明模型整体通过了F检验。根据拟合结果显示,上市首日市净率PB、上市首日净资产收益率ROE与公司成立年限Years通过了1%显著性水平上的t检验,被解释变量VC则通过了10%显著性水平上的t检验,且系数为正。以上结论反映了风险投资的参与对IPO抑价率有正向影响,假设1成立。

上市首日换手率最终统计的系数β2>0。上市首日换手率主要反映了投资者们对新股发行的热情和该股在市场上的受欢迎程度,科创板的投资者热情通常要高于其他板块,因此首日换手率也相对较高,提高了IPO抑价水平。如果发行股票上市首日换手率过高,则说明股票的价值并不稳定。股价波动幅度越大,发生IPO抑价现象的可能性就越大。本文的回归结果也说明了换手率RC对IPO抑价率有正向影响。同理,上市首日市净率PB和净资产收益率ROE对IPO抑价率的影响是正向影响。

(三)稳健性检验

结合前文的实证分析可知,风险投资背景对IPO抑价水平有正向影响。现实中,风险投资机构和上市企业在双向选择中还会考虑到企业的基本面情况等因素。因此,本文试图增加发行前每股净资产(NAV)进行稳健性检验。

增加发行前每股净资产(NAV)后的公式为:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+β6NAV+ε

(3)

回归结果如表5所示。

表5 稳健性检验结果(1)

通过增加控制变量NAV,回归结果与上文结果一致,验证了本文的研究假设,证实了结论的稳健性。

五、机制分析与异质性分析

(一)机制分析

前文实证结果证明,风险投资的参与与上市企业IPO抑价率之间呈显著正相关关系。这是因为风险投资机构在对企业投入资金后,还会参与企业经营管理,帮助企业调整经营方式,使其规范化、科学化与高效化。不仅如此,风险投资机构还具备多种渠道资源,当企业缺少或需要完善相应渠道时,风险投资能够根据以往经验帮助企业发展。

风险投资为了在退出市场时获得较高的收益,会尽力使企业上市的进程顺畅,以加快资金周转速度,能够迅速退出并转移去投资其他企业,进行下一轮的风险投资。企业接受投资后会向外界传递其获利良好、呈上升趋势的信息。而二级市场投资者预计股价将会看涨,之后定制价格时会倾向于较低的价格,以求最终收盘时获得较高的收盘价,进一步收割巨额利润。如此“双赢”的局面,最终形成了IPO抑价率较高的现象。

(二)异质性分析

1.风险投资背景异质性检验

根据杨大楷和陈伟[9]的研究,中小板风险投资背景异质性的差异对所参与的上市公司IPO抑价率影响不同。对此,本文将风险投资背景分为以下三种类型:

一是,独立背景风险投资机构由于资本来源的独立性,其主要经营目的是高利润高回报。二是,公司背景风险投资机构组成形式多为有限责任形式或股份有限形式,经营上除了注重经济回报,更重视企业的长期发展目标与战略部署以及对公司股东负责。三是,政府背景风险投资顾名思义是政府为推动地方经济发展和产业结构优化而进行的投资,与独立背景风险投资和公司背景风险投资相比,其投资方向会更侧重于投资带来的行业结构优化、地方经济的长期发展与稳定性以及对整体公共利益的维护。

将以上三类风险投资机构的主体背景设置为解释变量,其中政府背景(GVC,Government Venture Capital)是指风险投资企业实际是政府控股或者国有控股,独立背景(PVC,Personal Venture Capital)指的是自然人、外资或者合伙制的风险投资企业,公司背景(CVC,Company Venture Capital)是指股份有限公司或者有限责任公司控股,或者是非金融机构控股。例如某上市A公司,若其风险投资的背景是政府背景,则GVC=1,否则为0;若风险投资的背景为公司背景,则CVC=1,否则为0。

风险投资背景异质性检验的公式为:

UR=β0+β1GVC+β2PVC+β3RC+β4RB+β5ROE+β6Years+ε

(4)

2.背景异质性检验结果

使用Stata软件进行多重共线性检验及异质性检验,结果如表6和表7所示。

表6 多重共线性检验结果(2)

表7 异质性检验结果

以模型(1)为基础,模型(2)添加了两个虚拟变量,分别是代表政府背景风险投资机构的GVC和代表公司背景风险投资机构的CVC,当GVC与CVC两个虚拟变量为0时,则认为代表独立背景风险投资机构的PVC为1,区分了风险投资机构的三个背景属性,其余控制变量未增减。而由表7的数据结果可知,模型(2)的控制变量的显著性水平分别为1%和5%,说明控制变量依然对IPO抑价率有显著影响。

由政府背景的风险机构GVC和公司背景的风险机构CVC的回归结果显示,两者的系数都是大于0的正数,并且都在5%水平上显著,说明GVC和CVC对IPO抑价率的影响是显著的正向影响,但GVC的系数大于CVC的系数,说明政府背景的风险投资机构的影响大于公司背景的风险投资机构。而且因为模型(2)的风险投资背景是以独立背景为基准,说明独立背景对IPO抑价率的影响程度要小于政府背景和公司背景。

3.稳健性检验

与前文一致,增加发行前每股净资产(NAV)进行稳健性检验。

稳健性检验结果见表8,其与表7显著性水平一致,验证了本文的研究假设,证实了结论的稳健性。

表8 稳健性检验结果(2)

4.风险背景异质性检验分析

关于风险投资背景对IPO抑价率的显著性不同,笔者认为这与我国的资本市场行情有关。受全球经济下行周期影响,行业趋势向下,进入市场的投资者信心不足,市场中的被投资者难以维持利润,中小型企业被迫退出市场。基于上述背景影响,长期的经济态势令市场风向转变,原本投资者们对于风险投资从高风险、高回报的思想逐渐转变为稳健投资,以减少投资风险与成本损失,因此企业和投资者就会偏向于更加稳定和更具权威性的风险投资机构。

独立背景与公司背景的风险投资管理固然存在政府背景的风险投资机构不具备的优势,例如在投入时间和规范化管理上,二者有足够的精力和能力去解决企业遇到的信息不对称问题,而且在面对某些阻碍时,独立背景和公司背景的风险投资相较于政府背景的风险投资更具备高效性,这是因为政府背景的风险投资存在更严格的管制,同等条件下流程的推进、资质审核会花费更多的时间。但是正因如此,政府背景有天然的权威性,层层的制度防控结合宏观大环境下的全球变动,使得投资者们更加信服政府背景的风险投资。

六、结论与启示

IPO抑价现象一直是我国IPO研究中的一大难题,风险投资的参与及其异质性被认为是研究IPO抑价的一个突破口。本文将科创板上市公司的风险投资机构参与及其资本背景异质性作为因变量,研究风险投资机构背景异质性与IPO抑价之间的关系。提出假设并人工搜集数据后进行筛选清洗,采用OLS方法实证分析后发现:

第一,科创板的上市公司中,有风险投资参与的IPO抑价幅度要显著大于无风险投资参与的IPO抑价幅度。这表明风险投资的参与会提高IPO抑价水平。

第二,不同风险投资背景的投资机构对IPO抑价水平的影响存在差异。按照影响程度排序,政府背景的风险投资机构对IPO抑价率的影响程度最明显,公司背景的中等,独立背景的最低。

根据研究结论,本研究启示如下:

第一,发展专业投资者。IPO抑价现象的出现很大程度是因为我国的证券市场投机炒作之风,多数散户缺乏专业的投资素养和知识,追求短期利益,不利于市场健康发展和资源配置功能的优化,也不利于整个市场长期的稳定性。政府可以大力推动投资者教育,培养散户投资意识和投资能力。

第二,加强对风险投资行业的监督。除了需要对投资者结构做出优化之外,还需要加强监督行业变化和重视对企业的引导。市场中的私人投资机构数量占据多数,大量的资金流动必然存在制度上的空白和监督上的盲区。监督上的欠缺导致无法抑制私募机构的投机行为,IPO抑价现象加剧。同时,还需要大力支持民营和外资机构投资,帮助我国风险投资行业发展迈入成熟期,以更好地发挥风险投资行业在资本市场企业中的作用,进一步推动经济发展。

第三,加强政府背景风险投资的深入和引导。对比另外两类背景的风险投资机构,国有属性在我国资本市场中具有天然的优势,不仅是政策上的便利还有声誉上带来的权威性。企业对官方的重视应该被较好地利用起来,以便未来政府对产业结构优化有更深入的调整。具体措施包括:规范化机构管理、合理投资决策、制定投资策略、跟进市场、不断培养并提高中高层人员对市场的灵敏度。

第四,完善科创板板块制度,优化风险投资机构推出机制。科创板的IPO抑价现象远高于其他板块,投资者的比例也较高,对于科创板上市公司的管理办法亟须完善。尽快填补制度上的空白,不仅要保护上市前后的企业,也要保护参与经营的风险投资机构。可以进一步放宽对风险投资机构股东的限制,方便表现优秀的风险投资机构推出,促成良性循环,防止因IPO抑价现象出现投资风险。

第五,推动其他股票市场板块并轨。科创板作为我国首个实行注册制的场内市场,其定价效率大幅提升。政府如果能够推动其他股票市场制度并轨,使整个市场的定价效率提高,就会有效抑制对发行价格的炒作行为,减少投资风险,对IPO的抑价现象也能有一定程度的抑制作用。