中小企业数字化与投资效率
——基于融资约束中介的经验证据

徐金球

(河北金融学院 会计学院,河北 保定 071051)

一、引言

当前,以大数据、云计算、人工智能、区块链等数字技术以及新一代通信、网络技术在企业中的深度应用和融合为重要特征的企业数字化转型,正深刻影响和改变着企业的商业模式以及发展路径。数字化已成为企业新形势下创新发展的必然选择,也是企业在应对不确定外部环境,实现可持续发展的重要引擎[1]。在国家“十四五”数字经济发展规划指引下,我国企业的数字化转型已取得长足的进展,据中国信息通信院统计,截至2021年底,我国数字经济的规模已达到45万亿元,在GDP中的占比高达40%,已经进入世界数字经济强国行列。同时,近年来,融资约束一直是我国企业重要的生存场景,“融资难”“融资贵”问题仍是制约我国中小企业高效发展的重要隐忧。由于融资约束,企业资金供需失衡,使得企业实际投资偏离最优边界,从而投资效率下降,产生单边效率损失[2]。作为企业核心财务行为,投资效率关乎企业盈利能力和价值创造,直接决定了企业生存力以及竞争力,还会影响社会经济发展[3]。因此,解决或缓解企业融资约束,是提高企业投资效率的重要途径,也是实现社会经济稳健发展的关键环节。

目前,学术界关于企业数字化、融资约束或投资效率的研究比较分散、彼此隔离,尚没有直接将三者纳入同一框架中,缺乏在融资约束背景下,数字化与投资效率之间关系以及作用机制的研究。事实上,企业数字化不仅可能成为缓解中小企业融资约束的重要手段,而且能为提高企业投资效率提供新依据。为此,本文立足我国企业实际生存场景,将数字化与融资约束和投资效率结合起来,发展了“数字化-融资约束-投资效率”理论框架,通过构建结构化、多维的企业数字化指数和企业融资约束度指数,实证检验了三者之间的关系以及作用机理。

不同于现有研究,本文的边际贡献主要包括:第一,在中小企业融资约束的视角和背景下,理论探讨和实证检验了企业数字化与投资效率之间的关系,拓展了融资约束、企业数字化与投资效率的研究范式,为解决企业“融资难”“融资贵”问题提供了新视野,丰富了企业数字化经济研究文献。本研究发现数字化通过缓解中小企业融资约束,促进了企业投资效率的提升。第二,揭示和验证了企业数字化关于缓解融资约束、改善投资效率的作用机理,创新了企业融资约束的中介效应分析,深化了企业投资效率影响机制研究。本研究证实,数字化主要通过降低企业债务成本、延长债务期限、优化债务结构以及数字化补贴效应等渠道,来缓解融资约束,改进投资效率。第三,诠释了数字化影响融资约束与投资效率的异质性表现,为企业数字化转型和解决“融资难”“融资贵”问题指明了方向。总体来看,产品市场竞争度削弱了数字化缓解融资约束、改进投资效率的正向关系,而国有企业产权则增强了数字化关于投资效率的促进效应。我国东部地区企业数字化影响效应更为显著。

本文余下部分依次为:第二部分是理论分析,第三部分是研究设计,第四部分是实证研究,第五部分是进一步研究:作用机理检验,第六部分是研究结论与建议。

二、理论分析

(一)融资约束与投资效率

企业投资效率,即企业投资活动中关于资源配置的效率。实践中,衡量企业投资效率水平一般利用反向指标,即非效率投资来表示。非效率投资一般包括过度投资与投资不足两种情形。投资不足是指投资过程中放弃净现值为正的项目投资,过度投资则是对净现值非正项目的投资。过度投资和投资不足,均不符合最优投资的原理,会对企业价值造成损耗或破坏[4]。从财务治理的视角来看,非效率投资主要源于经理层的自利性和平均主义资金配置倾向,使得资金投资与项目的优劣没有形成适配,从而造成投资低效或无效[5]。

融资约束,一般认为是由于金融摩擦所造成的企业内外部融资成本差异。融资约束的解释理论主要包括信息不对称论和信贷配给论。信息不对称论认为,不同企业之间的信息是不对称的,包括信息的完整性、透明度、质量和相关性等,影响了外部金融机构关于企业价值、融资动机、资信状况等的认知、判断,客观造成银行等金融机构的信息收集、项目决策、资金监管等成本的差异,从而使得金融机构在提供资金信贷服务时,在不同企业之间形成歧视性差异,比如对中小企业惜贷、惧贷。信贷配给论则认为,金融资源的有限性和竞争性,决定了金融机构在金融信贷服务供给时,会优先选择高信用的、稳定的优质企业,而不是平均主义或高风险的成长型企业。简而言之,融资约束主要源于信息不对称,同时也受到融资供给、渠道、成本以及企业资信、价值等综合影响。

现有研究认为,新常态下融资约束已经成为我国企业重要的生存场景,也是影响企业经营特征和发展状况的关键要素,直接干预和决定了企业的具体决策行为[6]。融资约束不仅限制了企业资金筹集和补充,致使资金供给不足,同时也推高了企业外源性融资成本,从而造成“融资难”“融资贵”。融资约束使得企业难以及时以合理成本来筹集和补充投资活动资金,同时融资约束还会导致企业内部现金流水平较低。而且出于预防动机,融资约束度较高的企业,一般会持有更多的现金[7]。融资约束度越大,企业外源融资的边际成本越高,融资失败的风险也越大,同时企业现金流及变现水平也更低,从而会主动提高现金留存,使得企业投资活动受到抑制,影响投资效率。比如钱雪松等认为,融资约束影响了企业最优投资水平,降低了投资效率[8]。平均而言,相比融资约束度较低的企业,融资约束度高的企业实际投资偏离最优投资水平更大,投资效率也更低。融资约束不仅使得经理层对项目投资更加谨慎和保守,对投资机会的敏感性和把控力减弱,不能适时适宜开展投资活动,从而使得投资效率降低,而且还会决策失据,投资行为混乱[9]。例如,一方面,经理层会囿于融资困难和偿债压力,主动放弃或减少战略性项目投资,即便这些项目的净现值为正,从而出现投资不足的非效率现象[10];另一方面,在融资约束下,经理层更加短视和自利,为了获取短期利益,往往放弃净现值为正(资金投入较多,但短期内收益不稳定)的投资项目,而选择净现值为负、高风险杠杆型投资项目(资金投入较少),从而出现投资过度的非效率投资。

(二)数字化与融资约束

数字化影响中小企业融资约束的机制或渠道主要包括:

1.改善信息质量

基于大数据、云计算、人工智能及新一代通信与网络技术的数字化,极大地改进了企业信息的加工、处理、传递与输出效率,并通过以数字为基础的结构化、开放式、标准化的信息格式与规范、透明的信息内容,提高了企业信息效度和质量,企业数字化还拓展了信息生成与流通渠道,加快了信息传播速度[11]。随着自媒体,如微信、公众号等互联网、社会化的新信息渠道的介入与发展,企业信息在外部市场和金融机构之间的传播更加方便、高效,信息交换与反馈也更加及时。从而提高了与外部金融机构的沟通效率,降低了企业融资中的信息不对称,缓解了融资约束。

2.降低代理成本

数字化通过人工智能、机器人等前沿技术的应用,实现了数字制造,极大地减少和替代了低技能生产环节和大量劳动者,使得生产过程更加规范、标准,同时企业内部组织架构和管理流程更加精益化,企业运营过程更加公开、透明,从而压缩和减小了管理层自利性操纵机会和空间,降低了企业监控成本[12]。此外,企业数字化通过数据信息的及时公开与共享,改善和重塑了企业内部和外部监督机制,对各利益主体的机会主义行为能形成有力约束和抑制,从而缓解了代理问题[13]。同时,数字化有助于企业经营决策的优化,提高决策效率,降低决策成本,实现精准决策、高效决策,减少了经理层控制权私利以及对企业资源浪费等自利行为,从而缓解代理问题,推动企业生产率提升。数字化还将传统企业的代理冲突(经理层与股东间)转变为经理层与股东基于企业价值最大化的合作共赢伙伴关系,使得经理层更加致力于企业价值运营,降低了企业代理成本[14]。

3.改进企业绩效

数字化不仅提高了企业信息处理与整合能力,实现了数据知识要素的有序流动与共享,降低了经营成本,提升了企业生产效率[11]。同时,数字化组织与流程,更有助于企业组织行为的优化,改进企业经营决策,提高企业管理效率。此外,数字化还实现了企业商业模式的优化与价值功能创新,有助于企业战略的动态调整,实现商业模式与价值主张的匹配[15]。数字化还通过数字知识与技术的应用和创新,数据资产要素和其他生产要素的融合等,极大地提高了企业资源配置效率,提高了企业全要素生产率。企业数字化还能通过数据化知识和技术的外溢,提升企业劳动效率与人力资本水平[16]。

现有研究还发现,数字化不仅有助于提高企业原材料采购、物料配送和库存管理的实时化与精准化,提升企业运营效率,而且有助于企业快速应对外部环境变化,实现与客户之间的实时互动,提高供应链的敏捷性。数字化还有助于企业供应链业务的场景化,实现物流、信息流和资金流的融合畅通,提高供应链的资源配置效率。数字化还能增强供应链内部的协同,提高供应链整体协作效率,实现企业自主经营与供应链协同耦合发展[17]。

4.拓展全链商业信用

数字化重构了企业价值链,拓展了全链商业信用,扩充了企业融资来源。一方面,数字化重新规范和统一了企业价值链的范畴、架构、主体、目标以及程序,并根据价值主张及时对全链价值模式进行调适或修正,剔除非合规部分,培育新潜能;另一方面,数字化优化了价值链的外部响应和自洽能力,提高了全链敏捷性,改进了全链运行效率,稳固和强化了企业与客户、供应商及平台组织的合作共赢的伙伴关系[18]。

数字化开放、共享与平台化等特征,改进了价值链中的协同耦合形式,拓展了全链商业信用,扩充了企业融资来源。数字化模式下,价值链成员之间的沟通和合作已经突破传统的时空限制,能在线下与线上之间自由切换或组合,变得更加灵活、开放和虚拟化,企业与客户、供应商及平台组织之间的联系与合作更加深入,彼此之间的依赖与支持更加紧密,全链(价值链)商业信用也更加广泛、稳固,从而拓展了企业融资渠道,缓解融资约束。

5.声誉信号

数字经济是当前我国经济高质量增长的新动能、新业态,是重要的战略方向,已被列入国家“十四五”规划纲要。为大力推进数字经济发展,近年来从中央到地方政府纷纷颁发和实施了一系列配套支持政策,包括财政专项补助、税费减免、金融信贷扶持、创新引导等。因此,作为数字经济重要的基础性建设——企业数字化转型,从一开始就受到政府的关注与扶持,例如数字化转型专项财政补助、企业创新专项基金支持、信贷扶持(包括优惠贷款或债券融资条件、利率,以及信用贷款等)、税收减免等。数字化极大地改善了企业融资环境,扩充了资金来源,减轻了资金压力,缓解了融资约束。现有研究发现,数字化转型企业更易获得信贷支持,其数字化程度越高,获得的支持越大[19]。

此外,数字化显著改进和优化了企业商业模式、组织架构与管理流程等,提升了企业运营效率和价值创造能力,增强了企业竞争优势,从而形成良好的声誉效应。同时,政府数字化扶持与支持等也向市场传递积极的认证信号,凸显了数字化转型的商业价值[20]。因此,数字化作为一种积极的声誉信号,有助于增进和改善企业与金融信贷机构之间的信任,吸引投资机构的参与,赢得外部资本的首肯与支持,扩展企业资金来源,缓解融资约束。

(三)数字化与投资效率

数字化改善和提高企业投资效率的渠道和机制主要包括:

1.信息治理

数字化改进了信息收集、整理、加工和应用水平,拓展了信息来源和范畴,提高了信息处理效率,优化了信息质量,丰富和改善了项目投资分析与决策思路与手段,极大地提高和保障了投资效率。企业通过运用大数据、云计算等数字技术,不仅丰富和扩充了信息渠道,改进和提高了信息的获取效率,而且实现了项目信息价值与成本的精准匹配[21]。数字与技术的结合与应用,不但革新了企业信息的内涵,丰富和扩展了信息维度和边界,而且极大地提高了企业信息搜集、整理和加工效率,降低了信息处理成本,有助于企业精准锚定项目决策信息,实现信息价值与成本的匹配。

同时,数字化显著增强了信息的融合性、协同性,提高了信息应用价值。传统模式下,项目背景信息和决策关联信息在数量上的不足、质量上的瑕疵以及信息之间的冲突等弊端,严重影响和扭曲了企业投资决策与投资行为[22]。云计算、大数据等数字技术的应用,实现了海量、碎片化项目信息的融合、集约、协同管理,提高了信息的决策支持价值[14]。此外,大数据、人工智能、区块链等数字技术丰富和创新了项目分析、评估与决策思路和工具,如项目仿真模拟、去中心化结构性决策等,从而实现了风险与收益均衡基础上的最优项目决策,有效规避和降低了无效投资。

2.代理治理

一般认为,代理问题(经理层与股东之间)是影响投资效率的关键因素。现有研究发现,数字化能够缓解企业代理问题,实现数字治理,从而改进投资效率。一方面,企业数字化规范了组织架构和业务流程,降低了各种冗余(生产节点、人力以及管理环节等),使得企业运行过程更加高效、透明,信息传递更加公开、及时,缓解了股东与管理层之间的信息不对称,从而有助于股东和外部投资者全面掌握企业经营动态,准确评估经理层活动和业绩,实行有效监督,降低经理层自利性无效投资。另一方面,数字技术在治理活动中的应用,有助于企业构建系统的数字化治理体系,实现企业治理的精益化,从而有效监督和抑制经理层的自利非效率投资行为[23]。在数字技术的辅助下,经理层的投资决策活动更加透明、科学,经理层的主观判断、自由裁量以及自利性机会主义行为得到有效抑制,实现了项目决策的科学化,提高了投资效率。

数字经济发展可能削弱管理层权力,减少管理层机会主义行为,进而提高企业劳动投资效率。大量研究发现,管理层权力会影响企业投资决策[24]。管理层防御理论指出,出于防御动机,经理人会采取维护自身利益但损害企业价值的投资决策。因此,在两权分离的公司治理模式下,管理层权力越大,其出于防御的动机和能力就越强,进而导致劳动投资决策偏离最优目标的可能性越大。而数字经济发展可以有效地削弱管理层权力,从而抑制企业非效率劳动投资行为:第一,从监督效应来看,数字经济发展的跨时空信息平台为股东和董事会对管理层实施有效监督提供条件。随着数字技术的普及,数字技术赋予的管理思想和内控方法嵌入企业日常运营,使企业财务信息更加透明[15]。由此,股东及董事会能凭借更多的信息识别管理层在权力膨胀下的机会主义行为,从而及时调整管理层权力配置,抑制有损企业价值的投资决策。第二,从信息效应来看,数字经济发展加快了信息传播速度,使企业能获得更为丰富的信息资源,但同时也加重了企业信息过载程度,给管理层的信息处理和消化增加了难度[25]。为了应对处理海量信息的问题,企业在组织架构上由过去的集权式逐渐向分权式转变,分散了高管的个人权力[26],进而避免机会主义动机下的非效率劳动投资决策。

3.数字治理

首先,从内部治理来看,一方面,数字化重构了企业组织架构,革新了业务与管理流程,使得企业内部生产和运转更加顺畅,并通过结构化的数据信息予以全程记录、修订和监控,从而降低了信息摩擦成本和管理成本,优化了运行效率[27]。同时,数字化信息可以改善企业投资和经营活动的评价质量,实现企业经营绩效和经理层业绩的精准评估,有助于经理层激励机制的发挥,降低企业管理成本,抑制无效率投资。另一方面,数字化实现了企业内部信息的集成和融合,使得各环节、各部门和员工的活动信息和价值信息完成了整合,实现了企业资金流、人流、物流等信息的数据化集成和融合,降低了信息收集、加工和处理成本,提高了信息的及时性和准确性,从而改进了运营决策效率[28]。

其次,从外部治理来看,企业数字化拓展了外部投资者的沟通渠道,改善了投资者关系,增强了利益相关者对企业的关注[13]。数字化信息的公开、透明和共享等属性,降低了外部投资者关于企业信息的获取、占有、应用等成本,扩大和深化了企业的外部治理,还有助于审计机构及监管主体更加高效地进行专业监督,从而强化和提升了企业的治理水平,能对经理层的资产替代、无效投资等代理问题形成有效抑制,推动企业理性决策、有效投资。

(四)数字化、融资约束与投资效率影响机制

1.优化债务结构,降低融资成本

当前,外源性融资仍是我国企业运营资金的重要补充,也是企业可持续性发展的重要保障[29]。其中,债务融资,如银行贷款、发行债券等,是我国企业主要的外源融资方式,对于支撑和维持企业投资活动具有重要的意义。但融资约束仍是影响企业投资行为和投资效率的重要因素,“融资难”“融资贵”在很大程度上反映了我国企业的真实生存场景。

数字化模式下,企业信息摩擦成本不断降低,信息不对称问题得到了缓解,企业运营效率和经营绩效显著提升,企业融资的价值保障增强[21]。数字化拓展了企业全链商业信用,获取政府直接或间接的资金性补贴(补助),还通过信息和声誉效应,改善和优化了企业外部融资环境,从而扩充了企业融资渠道,拓展了资金来源,缓解了融资约束[30]。总之,企业通过数字化,不仅可以提升企业融资能力,扩张融资规模,还能优化债务结构,降低整体债务成本。其中,融资成本的降低,一方面源于结构化融资产品中政府资金性补助或资助的成本低廉(甚至无成本),以及商业信用成本较低;另一方面也源于企业融资能力和融资环境的改善以及对外部金融机构议价能力的增强,从而获得更优惠的融资条件和融资服务。此外,数字化不但扩大了企业的融资渠道,还优化了企业投资资金配置,提升了企业融资社会化,弱化了企业对传统银行信贷的依赖,一定程度上缓解了“融资难”等障碍,降低了企业融资和投资风险。

因此,数字化通过缓解企业融资约束,降低企业融资成本,保证了企业投资活动的正常开展,还以较低债务成本和结构化的融资安排,来精准匹配企业项目投资,从而提高了企业投资效率。

2.延长债务期限,改进期限错配

企业投资过程中,经常出现债务(融资)期限和投资周期不匹配或错配问题(即所谓的债务-投资期限错配),一般表现为“短贷长投”或“短债长投”,严重影响了企业投资效率,甚至会使企业陷入危机[25]。同时,如果企业的债务融资结构高度统一,比如全部(或主要)是银行贷款或债券,且期限较短,也不利于企业投资活动正常、稳定开展,难以保证投资行为的平滑和连续,使得投资效率受损,还可能给企业带来风险损失[26]。例如,当企业债务融资主要是银行贷款或债券时,在还本付息的压力下,企业经理层出于私利考虑,可能会提前放弃或减少部分净现值为正的项目投资,甚至在项目推进过程中,随时中断或终止投资,以减小债务-投资期限错配的偿付风险,从而使得企业绩效出现急剧波动,严重降低投资效率。

企业数字化在缓解融资约束的同时,还通过扩充企业融资渠道、调整企业融资结构、优化债务期限等方式,改进了债务-投资期限错配问题,减少了“短贷长投”或“短债长投”等弊端,提高了投资效率。例如,数字化有助于企业获取政府资金性补助或资助,以及享用全链商业信用融资等。相比银行贷款或公司债券,该部分资金期限一般较长(政府补助甚至是长期的),多为中长期,且没有中途展期或提前收回等风险,所以为企业正常、稳定、连续投资提供了保证。此外,融资过程中,数字化企业对外部金融机构还具有一定的议价能力,能获得更优惠的融资条件,如更长期限、更低利率、无抵押等融资便利,从而延长了企业整体债务期限。因此,数字化有助于企业在总体负债(杠杆率)稳定的情况下,通过调整债务结构、延长债务期限等来改进债务-投资期限错配,实现债务期限与投资周期的适配,从而保证和提高企业投资效率。

3.数字化补贴效应

数字化有助于企业获取政府补助(或补贴),缓解企业融资约束,提高企业投资效率。首先,政府补贴相当于企业无偿获取一笔额外的资助,增加了企业自由现金流,弥补了资金缺口,从而有充裕资金来投资净现值为正的项目,或有序开展项目追加投资,实现了项目投资的稳定和持续。其次,政府补贴具有显著的信号效应,能向市场传递企业所处产业以及企业主业被政府关注、扶持和认可的积极信号,从而引导和积聚更多社会资本和投资机构的进入和投资[31],优化了企业外部融资条件,降低了企业融资成本。最后,政府补贴还具有“价值认证”效应,能向投资者传递企业价值稳定、增长前景良好等信号,从而吸纳更多投资者和金融信贷机构的资金支持[32],缓解了企业融资约束,提高了投资效率。例如,Minetti和Zhu[2]研究发现,政府补贴可以助力企业拓展融资来源,使得企业融资能力和融资规模得到扩张。还有学者进一步发现,享受政府补贴的企业,其信贷融资条件更加优惠、利率更加低廉、期限更长。例如,魏志华等[20]认为政府补贴不仅能缓解企业融资约束,而且通过激励作用,促进了企业投资。也有学者发现,政府补贴能够显著降低企业的投资现金流敏感度,享受政府补贴的企业投资活动更加稳定、持续[3]。

此外,政府补贴关于投资效率的影响还会受到融资约束度的调节。融资约束度较高的企业,一般不会发生过度投资等无效率现象。一方面,相对于企业资金缺口,政府补贴从数额来看往往都很小,政府补贴还具有偶发性(并不持续),因而企业会谨慎使用政府补贴,会将之优先用于企业运营支撑或高效项目投资;另一方面,政府补贴从资金申请、拨付、使用到验收等,均有严格的审批流程和规定等。因此,在补贴资金管理政策引导下,企业会严格遵照“专款专用”“专款优用”的原则,审慎决策、精心投资,从而保障和提高了企业投资效率。

三、研究设计

(一)数据与来源

本文以2016—2020年我国A股上市企业(非金融类)为研究样本,并对样本进行了以下处理:剔除观测期间企业权益为负或被ST、*ST的企业;剔除观测期间企业注册地址缺失或变更的企业;剔除无法计算企业投资效率或融资约束度指标的企业;剔除企业产权性质不明确或无法辨认的企业;剔除主要变量数据严重缺失或异常的企业。最后,还对模型中所有连续变量1%以下和99%以上分位数进行缩尾处理,累计得到10128个有效样本。

本研究相关的财务数据主要来自Wind资讯金融系统和CSMAR数据库等。文中所构建的结构化、多维数字化指标体系,涉及的上市企业年报与相关数据主要来源于我国沪、深两市交易所官网,以及网易、新浪、搜狐、和讯等主要财经网站。

(二)主要变量定义

主要变量定义如表1。

表1 主要变量定义

1.数字化

数字化是指企业利用大数据、人工智能、云计算以及新一代信息网络等技术,来变革企业战略、组织、流程,并调整和融合企业生产、管理、服务等活动,重塑企业商业和价值运营,驱动和实现数字竞争[14]。数字化水平或能力的测度,一直是理论界关注的焦点。目前,学术研究中主要有案例分析、问卷调查、量化统计等几种方法,涉及主观判断类和客观指数类两种主要的评估体系。本研究为了准确测度样本企业的数字化水平,围绕着战略数字化、组织数字化、业务数字化和管理数字化等四个维度,利用企业年报文本分析法,来构建一个结构化、多维的综合数字化指标(Digital-index)。

具体操作中,首先选取大数据、人工智能、云计算、区块链、物联网、5G通信以及数字化等作为关键词根,然后通过Word2Vec机器学习法予以扩展。通过比对、统计和处理上市公司年报中相关的关键词频数及各关键词频占比,形成样本企业数字化程度判断。在构建数字化综合指数过程中,首先利用线性功效函数对相关数据进行无量纲化处理,以保证各指标之间的融合和可比,进而利用主成分分析法来确定各指标的权重,最后利用加权平均合成法自下而上对指数逐级加权平均、汇总。

此外,为了后文研究中的对比,我们也同时通过搜寻、整理和统计上市企业年报中关于“数字化”的关键词,来判断其是否数字化转型(Digital-dump),如出现1个或1次以上,则赋值1,否则为0。

2.融资约束

目前,学术研究中一般用KZ指数来衡量融资约束程度。由于该指数含有内生性财务变量,而企业数字化关于企业规模、现金持有等的影响效果尚不明确,因此,该指数不适用于本文研究。为此,参照Kaplan和Zingales[33]的做法,构建了融资约束度指标(FC)。具体步骤如下:首先,对企业规模、企业年龄、现金股利支付率以及现金持有量等按照年度做标准化处理,并根据均值予以排序,以四分位点(上下)为融资约束分界点,从而得到融资约束虚拟变量(FCqu)。其次,通过Logit模型按年度拟合企业融资约束概率P,并以此来衡量企业融资约束度。FC取值范围为0～1,数值越大,企业融资约束程度越高。

P(FCqu=1│Zi,t)=eZi,t/(1+zi,t)

(1)

Zi,t=ρ0+ρ1Sizei,t+ρ2Levi,t+ρ3(Cash/Ast)i,t+ρ4(Cashdiv/Ast)i,t+ρ5MBi,t
+ρ6(Capnw/Ast)i,t+ρ7(EBIT/Ast)i,t

(2)

式中变量分别代表企业规模(Size)、企业年龄(Age)、负债率(Lev)、当年发放现金股利(Cashdiv)、总资产(Ast)、净营运资本(Capnw)、息税前利润(EBIT)、市场价值与账面价值之比(MB)。

3.投资效率

本研究参照Richardson[34]的做法,设立投资方程模型,以企业实际投资与预期投资(目标)之间的偏离来表示投资效率。方程以企业投资支出(Inv)为自变量,因变量包括企业价值水平(Q)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)、负债率(Lev)、现金持有(Cash)、超额回报率(Rets)等。回归过程中,还按年度与行业等分组计算残差。若目标投资估计残差为正值时,表示过度投资(数值越大,企业过度投资越严重)。反之,当残差值为负时,表示投资不足(数值越小,投资不足越严重)。利用投资残差绝对值来衡量企业投资效率(Ineff),数值越小,表明企业投资效率越高。

Invi,t=α0+α1Qi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Levi,t-1+α4Retsi,t-1+α5eSizei,t-1+α6Agei,t-1+α7Invi,t-1
+∑Year+∑Industry+δi,t

(3)

(三)实证模型

为检验融资约束背景下,企业数字化关于投资效率的影响效应,本文构建了以下模型方程:

Ineffi,t=γ0+γ1Digitali,t+γ2FCi,t+γ3Digitali,t*FCi,t+γ4∑Controlsi,t+μi,t

(4)

其中,Ineffi,t为企业投资效率变量,以投资方程残差所体现的无效率投资指标来替代。FCi,t为企业融资约束度,以本文所构建的融资约束度指数来衡量。Digitali,t为数字化变量,本文分别以哑变量(Digital-dump)和数字化指数(Digital-index)来替代,用以反映企业的数字化程度。Controls为企业层面的控制变量,包括企业规模、企业年龄、杠杆率、现金流及企业股权性质等。

四、实证研究

(一)主要变量描述

表2显示了主要变量的统计情况。基于本文所构建的结构化、多维数字化指标体系表明,当前我国上市企业的数字化程度差异较大,从0.1035到89.3514,均值为37.2614,标准差30.3602。

表2 主要变量描述统计

进一步分行业统计发现,机械制造、电子仪器以及批发零售等行业的数字化水平整体较高,酒店、娱乐、餐饮、旅游等服务行业的数字化程度较低。

企业融资约束度指数显示,目前我国企业整体融资约束度较高,且企业之间差异明显,均值为0.4583,标准差为0.3308,数值水平从0.0013到0.9542。基于企业规模以及股权性质等属性的统计细分表明,中小企业、非国有企业等的融资约束度普遍较高,这与我们实际观测与感受基本相符。

企业投资效率统计表明,现阶段我国企业的投资效率差异较大,这反映在无效率投资指标值上,整体均值约为0.4587,标准差为0.6151,数值范围从0.1432到0.6472。

(二)实证检验

表3列示了数字化、融资约束与投资效率的回归结果。根据结果,我们发现:

一是数字化有助于缓解企业的融资约束。表3列(1)和列(3)显示,无论是以哑变量(Digital-dump),还是以数字化指数(Digital-index)衡量的企业数字化,均显著负相关于企业融资约束度(Fc),且后者统计值更大。这表明企业数字化减轻了企业的融资约束程度,从而支持和证实了前文理论分析。

二是数字化有助于提高企业投资效率。表3列(2)和列(4)显示,无论是以哑变量(Digital-dump),还是以数字化指数(Digital-index)所替代的企业数字化,均显著负相关于企业无效率投资(Ineff)。这表明企业通过数字化降低了无效率投资,提高了投资效率。这一发现与前文的理论分析一致。

三是数字化是通过缓解企业融资约束来提高企业投资效率的。回归结果显示,企业数字化与融资约束的交乘项(Digital*FC)显著负相关于无效率投资(Ineff),这表明企业数字化主要通过减轻或缓解融资约束,从而提高企业投资效率。这再次证实了前文的理论分析。

(三)异质性分析

1.产品市场竞争程度影响

随着产品市场竞争程度的加深,企业生存环境变得更加艰险,管理层承担的经营压力增大,职业忧虑和淘汰隐患提高[20],因而会主动降低有息负债融资以及企业投资失败的容忍度,从而出现融资约束度增大、投资不足等无效率现象,使得数字化缓解融资约束、提高企业投资效率的作用受到抑制。

为了验证和考察数字化关于缓解企业融资约束、提高企业投资效率的产品市场竞争度差异,参照Aghion等[25]的做法,以勒纳指数(Lerner)来衡量样本企业产品市场竞争度(Lerner数值越大,说明企业产品市场竞争程度越激烈,反之亦然)。表4回归结果显示,数字化与产品市场竞争度的交乘项(Lerner*Digital)均显著正相关于企业融资约束度和无效率投资。这表明产品市场竞争度削弱了数字化缓解企业融资约束、提高企业投资效率的正向关系。

表4 产品市场竞争度、数字化、融资约束与企业投资效率

2.企业产权性质影响

企业产权性质,即所有权性质,是企业的重要属性,决定和影响了企业资源获取、配置和使用的能力和效率。一般认为,国有企业凭借政府公权力和公信力加持,在金融信贷资源的获取上,更具市场优势和产权竞争力[8]。同时,国有企业的经营活动可能会受到政府或政策的引导,更加专注数字化转型,加大数字化投入与实践,从而数字化程度较高[12],增强了数字化关于投资效率的改进效应。因此,企业产权性质可能影响数字化缓解融资约束、改进投资效率的作用效果。

为此,本文通过对样本企业按照产权性质进行分组回归的方法,来检验数字化在不同产权性质下关于融资约束、投资效率的影响差异。表5回归结果显示,数字化与国有企业产权的交乘项(Soe*Digital)显著负相关于企业融资约束度和无效率投资。这表明国有企业产权增强了数字化对融资约束的缓解效应,并促进了数字化与企业投资效率的正向关系。

表5 企业产权性质、数字化、融资约束与企业投资效率

3.所处区域的影响

现阶段,我国不同区域之间的金融市场发展程度以及数字化水平等,均存在着显著差异,整体呈现出“东强西弱”的态势[6]。这使得不同区域的企业在信贷资源获取、数字化转型程度、投资行为等方面 都存在着差异。因此,企业所处区域的不同可能也会影响数字化缓解融资约束和改进投资效率的效果。

为此,本文通过对样本企业按照所处区域进行分组回归的方法,来检验数字化在不同区域关于融资约束和投资效率的影响差异。表6回归结果显示,数字化与东部地区的交乘项(East*Digital)显著负相关于企业融资约束度和无效率投资。这表明东部地区的数字化对融资约束具有显著缓解效应,并促进了企业投资效率。

表6 区域、数字化、融资约束与企业投资效率

(四)稳健性检验

为检验前述结论的稳健性,本文通过替换解释变量等方式,执行了以下测试。

1.替换主要解释变量

实际上,数字化主要通过扩张和优化企业自由现金流量来缓解融资约束,促进投资效率提升。因此,参照Almeida等[5]的做法,以现金-现金流敏感度指标来替代企业融资约束变量,即以当年度企业现金持有量调整(净增加额)与企业经营活动现金净流量之间的相关性来衡量企业融资约束度。此外,还利用企业投资-投资机会敏感度指标来替代衡量投资效率。并规定企业投资支出(资本支出规模)与投资机会的相关性(即投资-投资机会敏感度)越高,企业的投资效率也就越高。

2.改变检验方法

本文利用倾向得分匹配双重差分法(PSM-DID),重新检验了数字化、融资约束、投资效率之间的关系。为消除数字化企业与非数字化企业之间的系统性差异可能对研究结论的干扰,笔者按照行业数字化中位数水平,来识别和分组数字化企业(中位数以上的)和非数字化企业(中位数以下的),并将数字化企业作为处理组,非数字化企业作为参照组来执行PSM-DID处理。

经过上述处理,本文研究结论依然成立。

五、进一步研究:作用机理检验

通过前述实证分析,得到了数字化、融资约束与企业投资效率之间关系的经验证据,从而支持和验证了前文的理论分析。然而,数字化是如何影响企业投资效率?即数字化的作用机理,仍然是待解的。为此,本部分从数字化降低债务成本、延长债务期限和政府补贴效应等角度来对三者之间的作用机制进行识别、检验。

(一)降低债务成本路径

为检验数字化能否通过降低企业债务成本,从而提高企业投资效率。本文引入了中介变量企业债务成本(Cost),并以行业中位数平减后的企业利息支出与有息负债之比来衡量。

通过建立模型(5)和模型(6)来进行检验。

Costi,t=β0+β1Digitali,t+β2∑Controlsi,t+εi,t

(5)

Ineffi,t=ρ0+ρ1Digitali,t+ρ2Costi,t+ρ3∑Controlsi,t+ωi,t

(6)

表7列示了数字化降低企业债务融资成本的中介效应检验结果。回归结果显示,不管数字化水平以何种方法来衡量(哑变量Digital-dump或连续变量Digital-index),数字化(Digital)均显著负相关于企业债务融资成本(Cost),这说明数字化能显著降低企业债务融资成本。同时,企业债务融资成本(Cost)均显著正相关于企业无效率投资(Ineff),这说明降低企业债务融资成本是数字化影响企业投资效率的重要中介因素。

表7 数字化降低融资成本中介效应检验

(二)延长企业债务期限路径

为检验数字化能否通过延长企业债务期限、减少“短贷长投”或“短债长投”期限错配,从而提高企业投资效率,降低无效率投资。本文引入中介变量企业债务融资期限(Term),以行业中位数平减的企业债务(应付债券与长期贷款之和)与有息负债之比来衡量,并通过模型(7)和模型(8)来进行检验。

Termi,t=β0+β1Digitali,t+β2∑Controlsi,t+φi,t

(7)

Ineffi,t=ρ0+ρ1Digitali,t+ρ2Termi,t+ρ3∑Controlsi,t+τi,t

(8)

表8列示了数字化延长企业债务期限的中介效应检验结果。回归结果显示,数字化(Digital)均显著正相关于企业债务融资期限(Term),表明数字化能延长企业债务融资期限,改进债务期限结构。同时,企业债务融资期限(Term)均显著负相关于无效率投资(Ineff),这说明延长债务期限也是数字化影响企业投资效率的中介因素。

表8 数字化延长企业债务期限中介效应检验

(三)数字化补贴效应路径

为检验数字化能否有助于企业获取政府补贴,缓解企业融资约束,并提高企业投资效率,即政府补贴关于投资效率的中介效应。本文引入中介变量政府补贴(Subs),并以行业中位数平减的企业数字化政府补贴与总资产之比来衡量。为此,还构建了检验模型(9)和模型(10)。

Subsi,t=β0+β1Digitali,t+β2∑Controlsi,t+νi,t

(9)

Ineffi,t=ρ0+ρ1Digitali,t+ρ2Subsi,t+ρ3∑Controlsi,t+θi,t

(10)

表9列示了政府补贴关于企业投资效率的中介效应检验结果。回归结果显示,数字化(Digital)均显著正相关于政府补贴(Subs),表明数字化有助于企业获取政府补贴,增加企业自由现金流,缓解融资约束。同时,政府补贴(Subs)均显著负相关于无效率投资(Ineff),这说明政府补贴也是数字化影响企业投资效率的中介因素。

表9 数字化补贴中介效应检验

六、研究结论与建议

本文在企业融资约束的视角下,以2010—2020年我国A股上市公司为研究对象,理论探讨和实证检验了数字化与投资效率之间的关系以及作用机制。本文的研究表明:第一,数字化有助于企业缓解融资约束。企业数字化主要通过改善信息质量、降低代理成本、提高全链商业信用、政府扶持的声誉信号等方式或途径,来减轻或缓解融资约束。第二,数字化能促进企业投资效率的提升。数字化能够通过企业信息治理、代理问题治理以及数字治理等方式,来降低企业无效率投资,提升企业投资效率。第三,数字化关于企业投资效率的作用机制,主要包括降低企业债务成本、延长债务期限、优化债务结构以及数字化补贴效应等。此外,数字化关于投资效率的影响效应存在着异质性。整体来看,产品市场竞争强度削弱了数字化关于融资约束和投资效率的正向影响关系,而国有企业产权则增强了数字化关于投资效率的促进效应。我国东部区域企业数字化影响效应更为显著。

根据以上研究结果,提出如下政策建议:

第一,深化企业数字转型,更好发挥融资约束缓解效用。目前,我国企业的融资约束问题仍然较为严峻。数字化作为缓解企业融资约束的重要工具,在现在及将来一段时间内,必将成为企业自主应对“融资难”“融资贵”的创新思路。而数字化关于融资约束的缓解效应,也会显著受到数字化融合程度及数字资源利用等的影响。因此,企业部门应全面、深入推进企业数字化转型,实现数字化的深度融合。将数字技术全面运用到企业战略、商业模式、组织与流程等重构中,实施数字化研发与制造、数字化管理、数字化销售与服务,以数据要素来对企业全部流程和资源配置进行优化,实现全流程数字辅助决策和智能化创新制造,并通过高效、高质的数字信息生成、传递和交流等降低企业内外部沟通成本和信息不对称。同时,拓宽数字技术的应用场景,提高数字资源的利用与整合能力,推动各种资源要素跨地域、跨时空的流动、聚集,形成数据驱动、资源集中、专业细化高效的数字化生态体系。

第二,实施数字化专项扶持,推动数字化均衡发展。现阶段,我国东、中、西部地区的数字化水平存在较大差异,整体呈现“东强西弱”的态势,同时,各行业及企业之间的数字化程度也不平衡,数字化“鸿沟”已经成为重要的事实。因此,政府部门应立足本地实际,综合利用财政、金融、税收、产业等政策工具,大力推动本地企业数字化进程。尤其是要面向中、西部地区,通过设立数字化专项产业基金或创新融资工具以及数字化税收优惠等措施,大力扶持数字化程度较低区域、行业和企业的优先发展,重点是融资约束度较高的非国有企业,如中小企业的数字化转型,要从资金、技术以及设施、人才等方面进行全面扶持,以实现数字化均衡发展。