证券市场退市新规实施效果分析
——基于2021—2022年A股上市公司退市数据

贾万聪

（河南省社会科学院 商业经济研究所，河南 郑州 450018）

2022年，国务院总理在政府工作报告中提出“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，意味着中国资本市场正式进入全面注册制时代。在全面注册制时代背景下，构建一个有进有出的市场环境才能形成良性循环。1999—2020年A股退市数量总和为139家，平均退市率为0.32%，远低于美国和英国成熟资本市场10%左右的退市率。而建立常态化退市生态是完善中国资本市场的必经之路。随着2021年号称“史上最严”退市新规的落地实施，2021年沪深两市共有20家A股上市公司退市，而2022年共有43家A股上市公司退市，是2021年的2.15倍，创下了历史之最。A股退市效率的极大提升提高了我国资本市场优胜劣汰的效率，“应退尽退”已成为市场共识。这也说明退市新规的实施效果逐渐显现，助力资本市场逐步形成“有进有退”的健康股市生态。

一、我国历史退市制度存在的问题

1990年12月19日上海证券交易所正式开业，次年7月3日深圳证券交易所正式成立，由此开启了中国资本市场的历史进程。随着我国资本市场的蓬勃发展，我国退市制度也经历了四个发展阶段，分别是退市制度的萌芽期、退市制度的徘徊期、退市制度的逐步发展期和退市制度的相对完善期（见图1）。［1］历经多年的发展，我国退市制度逐渐趋于完善。1999—2020年A股退市数量总和为139家，平均退市率为0.32%，远低于美国和英国成熟资本市场10%左右的退市率，说明我国退市制度仍存在一些问题，不利于我国资本市场的发展。

图1 我国退市制度的发展阶段

（一）上市公司利用退市漏洞想方设法规避退市

以往的退市制度规定，连续三年净资产为负，连续三年亏损或者连续三年营业收入低于1 000万元应终止上市。以盈利作为衡量公司价值的唯一标准，以利润指标为主决定上市公司是否退市，这使得原本已经丧失持续经营能力的公司依然可以通过操纵会计数据来实现报表式盈利，从而达到规避退市的目的。这也导致上市公司即便在连续两年因亏损或是净资产为负而被证券交易所实施退市风险警示后，仍可以通过各种会计手段操纵数据，甚至财务造假，以使得第三年的财务业绩符合规定，从而规避退市，继续在资本市场上筹集资金。即使会计师事务所对第三年的财务报告出具了无法表示意见审计报告，公司也不受影响，仍能继续在资本市场上生存。

（二）上市公司壳资源成为烂公司的保护伞

由于之前IPO上市流程复杂、成本高昂、条件苛刻，而借壳上市流程简单、效率高，曾被认为是跻身A股市场的捷径。2015年是借壳上市的高峰期，借壳上市的企业有51家，当年IPO数量为223家，比例达到22.87%。根据开源证券研究所对2010—2021年壳公司的平均市值和平均壳价值的测算结果来看，2016年壳公司的平均市值是34.41亿元，平均壳价值是27.41亿元。［2］一般情况下，愿意转让壳资源的上市公司通常都是经营业绩较差，持续经营能力不行的ST公司，这些公司没有可以持续经营获利的主业，主要依靠政府的补助或是通过出售长期资产才得以维持上市资格。通过资产重组，ST公司的原来股东不仅可以不用承受经营业绩较差带来的负面影响，如退市风险等，还可以通过提供壳资源造成股票升值，［3］这使得上市公司千方百计地保住上市资格，等待其他公司借壳上市。

（三）我国退市率远低于成熟资本市场

随着科创板和创业板双双从注册制试行推行到稳步推进，资本市场的入口方式不断拓宽，为资本市场注入了大量新鲜血液，但资本市场“出口”的畅通度却亟需提升。根据平安证券整理的十二个资本市场的退市率（退市数量占上市公司比例）来看，深交所和上交所的退市率仅为0.1%和0.3%，位居最后，日本和韩国的退市率在2.5%左右，美国和英国成熟资本市场的退市率在10%左右（见图2）。中国A股退市率远低于美国、英国等成熟资本市场，这可能导致大量僵尸空壳企业仍然留在资本市场上吸纳资金，从而在一定程度上降低了资本市场对优质企业的吸引力。对于这类应退未退的企业，应加速市场清出速度，以促进A股的良性血液循环，增强A股的造血能力，形成“有进有退”健康的股市生态。

图2 十二个资本市场平均退市率

二、退市新规的实施

2020年12月31日，为了落实新版《证券法》中关于退市的规定，同时为资本市场全面推行注册制奠定稳定基础，沪深交易所正式发布了新修订的《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》，以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则（以下合称“退市新规”），并于发布之日实施。退市新规优化了财务、交易、规范、重大违法四类退市标准，推动国内市场化、法治化、常态化的退市制度改革再上新台阶。［4-5］

交易类退市标准方面，将原有的“面值退市”指标修改为“1元退市”指标，以避免股票面值可能存在的理解歧义，并新增3亿元市值退市指标，旨在清理市值偏低的公司，引导投资者进行价值投资，提高市场的优胜劣汰效率。

财务类退市标准方面，新增了扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于人民币1亿元的组合型退市指标。此外，明确指出营业收入需要扣除与主营业务无关的收入以及不具备商业实质的收入，强调了企业持续经营的能力。这一新标准替代了原有的净利润为负值和营业收入低于1 000万元的单一指标。同时，对因触及财务类指标被实施退市风险警示的公司，下一年度财务类指标将进行交叉适用，［6］力求出清丧失持续经营能力的壳公司，加大劣质公司出清力度。

规范类退市标准方面，新增了“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”和“半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整”两大退市指标，并细化了具体标准，［6］体现了以信息披露为核心的注册制理念，也赋予了沪深交易所更多的“监管利器”，加大了其监管的威慑效应。

重大违法强制退市标准方面，新增了“造假金额+造假比例”的重大财务造假退市量化指标，从营业收入、净利润、利润总额、资产负债表四个方面进一步明晰标准，完善了重大违法强制退市标准，加大了对重大违法公司的打击力度。

三、退市新规实施效果分析

（一）2021年20家A股上市公司退市数据分析

2021年是退市新规实施的一年，沪深两市共有20家A股上市公司退市，创下历史新高。主动退市的公司有4家，其中3家公司因吸收合并选择主动退市（葛洲坝、营口港和首商股份），另外1家公司（*ST航通）则是因存在财务类和重大违法类强制退市的可能，为保护投资者利益和避免退市整理期股价波动对中小股东造成影响，主动选择了退市。其余16家均为强制退市。通过整理发现，16家强制退市的公司中，有7家公司为财务类强制退市，6家公司为面值退市，2家公司为重大违法类强制退市（康得和斯太年度财务数据均存在虚假记载），还有1家公司因恢复上市申请被上海证券交易所拒绝而退市（天翔在恢复上市申请中未提交保荐机构出具的恢复上市保荐书）（如图3所示）。

图3 2021年16家强制退市公司退市原因分类

（二）2022年43家A股上市公司退市数据分析

2022年是退市新规实施的第二年，也是退市新规见效的关键之年，沪深两市共有43家A股上市公司退市（已摘牌），再度创下历史新高。

在这43家退市公司中，除了1家公司（平能）因被吸收合并申请主动退市外，其余42家都是强制退市。通过整理发现，42家强制退市的公司中，有1家公司属于交易类强制退市（*ST艾格连续二十个交易日的每日股票收盘价低于1元），有1家公司属于重大违法类强制退市（新亿在2018年和2019年存在虚增营业收入违法行为），其余40 家公司均属于财务类强制退市，占比高达95.24%（如图4 所示）。与2021年相比，2022年财务类强制退市的占比大幅度提高，而交易类强制退市的占比下降。

图4 2022年42家强制退市公司退市原因分类

进一步对上述40家财务类强制退市公司的退市原因进行梳理，因触及2项退市规则的公司有14家，占到了35%；触及3项退市规则的公司有3家，占到了7.5%（如图5所示）。

图5 40家财务类强制退市公司触及退市规则项数分类

对40家财务类强制退市公司触及的退市规则进行分析（如图6所示，其中有重复统计），发现其中因会计师事务所出具保留意见或是无法表示报告的审计报告导致退市的有28家，占到70%；因净利润为负+营业收入低于人民币1亿元导致退市的有17家，占到42.5%；因净资产为负导致退市的有11家，占到27.5%。此外，有3家因未在法定期限内披露最近一年年度报告导致退市，占到7.5%。

图6 40家财务类强制退市公司退市原因分类

（三）退市新规实施效果分析

1.退市率不断提高，常态化退市机制加速形成

根据整理的1999—2022年之间的A股退市公司数量和A股退市率来看，1999—2020年这22年间A股退市数量总和为139，平均退市率为0.32%。自退市新规实施以来，2021年A股退市公司数量为20 家，退市率为0.43%；2022 年为43 家，退市率为0.9%，退市率不断提高，创下了历史新高（如图7 所示）。退市制度的实施，新增扣非净利润加营业收入的组合类财务指标，有助于精准识别不能依靠主营业务持续获利的公司，把依靠外部输血和出售资产等盈余管理手段规避退市的公司清理出资本市场，为更多的优质企业腾出更多的市场，助力其快速成长。同时，也能更加合理地配置市场资源，健全市场优胜劣汰机制，加速形成常态化退市机制。这也说明上市公司要想赢得市场的资本，必须将重心放在经营主营业务上，提高经营业绩才是王道。

图7 1999—2022年A股退市公司数量和A股退市率

2.保壳难度显著提升，壳吸引力不断下降

对于那些没有主业、持续依靠补贴或出售资产保壳的公司，退市新规新增扣非净利润加营业收入的组合类财务指标，明确规定净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，营业收入扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。这样能够更加精准地识别出没有持续经营能力的空壳公司，使其难以通过盈余管理操纵会计数据规避退市，加大上市公司保壳难度。根据整理的2011—2021年之间的A股借壳上市公司数量和IPO上市公司数量来看，借壳上市公司的数量在2011—2015年间不断增加，并在2015年达到顶峰。2016年最严借壳法规出台，2016—2020年借壳上市的数量总体来说保持下降趋势，2017—2020年完成借壳上市的公司数量保持在10家左右。自2021年退市法规实施以来，借壳上市的公司数量下降到了2家，是近11年的最低峰。而与此同时，2018年到2021年IPO的数量在不断增加，从106家增加到522家。这说明壳资源的吸引力正在不断下降（如图8所示）。此外，根据开源证券研究所对2010—2021年壳公司平均市值和平均壳价值的测算结果来看，壳公司的平均市值也从2016年的34.41亿元下降到2021年的23.90亿元，平均壳价值从2016年的27.41亿元下降到2021年的15.52亿元，说明壳资源的价值也在不断贬值。［2］

图8 2011—2021年借壳上市公司数量和IPO上市公司数量

3.强化审计质量，加强“守门人”作用

退市新规将审计意见退市指标纳入财务类退市类型，并和其他财务指标交叉适用。如果上市公司第一年因为财务类指标被交易所实施退市风险警示，第二年即使通过操作会计数据实现了报表式盈利，躲过了因净资产、净利润和营业收入等财务类指标退市的风险，仍会因为注册会计师出具非标准意见而导致退市。在40家财务类强制退市公司中，有28家因为会计师事务所出具保留意见或是无法表示意见的审计报告导致退市，使得注册会计师作为资本市场的“守门人”作用得到了进一步的加强。注册会计师的审计意见直接关乎上市公司是否可以继续留在资本市场上，赋予其更多对上市公司说“不”的权力，从而更好地发挥其监督作用。

四、退市新规引发的思考

（一）建立配套法律保障，强化退市后投资者保护机制建设

随着退市新规的实施，常态化退市生态正在逐步形成。为适应常态化退市要求，完善退市公司管理，有关部门发布了《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》，确保退市公司及时进入退市板块挂牌转让，保障投资者交易权利，但投资者仍然需要承担市值大幅度缩水带来的财产损失。相对于大股东来说，中小股东在信息和资金方面比较欠缺，面对上市公司的退市，自身的财产更容易受到侵害。常态化退市机制落地需要配套的法律保障，保障广大投资者的利益，特别是中小股东的利益。中国人民大学法学院刘俊海教授建议从引进惩罚性赔偿制度、导入公益诉讼制度、引入举证责任倒置方式三方面强化退市后投资者保护机制建设。一是要彻查上市公司退市的原因，如果是因为系统风险、产业模式或是盈利模式导致的正常经营失败，需要由投资者承担投资损失；如果是财务造假、欺诈发行等重大违规违法行为导致公司退市的，退市不是“免罚牌”，退市公司及相关责任人需要承担相应的法律责任，会计师事务所、证券机构、律师事务所等中介机构也要承担相应连带赔偿责任，绝不能让中小股东为退市公司的违规行为买单。二是为进一步降低投资者维权成本，扫除投资者维权障碍，新《证券法》规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。这个举措加强了对投资者的保护水平，但实施效果还需要时间观察。［7］

（二）加强对退市公司控股股东违法违规行为的惩罚力度

深入分析退市公司的退市原因，发现大多数是由于控股股东存在违法违规行为，如控股股东违规占用公司资金或是侵占公司大量财产。尽管控股股东为公司的退市付出了一定代价，但其获取的违法收益较大，退市对其影响有限，最终的退市损失由广大中小股东承担。深交所加大了对重大恶性违规案件的查处力度，明确了“零容忍”态度，公开通报和批评了多起退市公司信息披露违规行为。然而，未来监管部门仍需加大惩罚力度，形成威慑效应，防止控股股东侵害其他股东的权益。如果退市公司继续由大股东控制，公司的涅槃重生可能会变得难以实现，因此需要限制大股东的权利，通过要求大股东减少其持有股票的比例，减弱其控制权，同时不断提高其他中小股东和债权人的公司治理地位。

（三）保障退市公司正常经营，扶持优良资产发展

上市公司退市意味着其股票在资本市场终止上市交易，但公司实体仍继续存在。退市新规的实施旨在保证动态出清低质量、高风险的问题公司，而非让其自生自灭。因此，应采取措施保障退市公司正常经营，加强管理运作，确保资产增值。退市公司的资产并非一无是处，应区别对待。对于已经丧失长期持续经营能力的退市公司，应引导其通过破产清算等市场化方式退出市场，促进风险的自我化解和彻底出清。而对于拥有优良资产的退市公司，应该加强扶持，改善其经营管理，帮助公司恢复造血功能，等待后期重新上市；或是将优良资产进行剥离，重新发展。然而，也要防止退市劣质公司通过资本运作、重新包装资产，利用资产重组再次上市。［8］