商业空间的存量生存法则

陈锐

中国商业地产高速增长的时代已接近尾声。

2008年至2019年，全国购物中心的供应量从大约0.3亿平方米，增長到了3.7亿平方米，平均年增速约25%。2020年之后，这个数字仍在增长，但速度明显放缓，到2023年年底，全国购物中心的存量面积为5.2亿平方米。15年间，中国的人均购物中心面积从0.03平方米扩大到了0.37平方米，后者已经接近日本和一些欧洲国家的水平。

到底要建多少购物中心才够？过去十几年的商业地产黄金时代里，这个疑问没有定论，也始终没有消散。不过，尽管早有预期，当行业终于开始减速，高增长时代的产品逻辑和经营惯性使得车上的玩家仍像是被踩了一脚急刹车。

最先停下来的是高周转模式的玩家。在十几年里开了将近500个万达广场的万达集团是黄金时代的典型代表。“一座万达广场，一个城市中心”的口号背后，是一套高周转逻辑：以新建一家购物中心为议价招牌，以相对低价拿下城市非热门区域的整片土地来建设一座复合功能的综合体，其中写字楼、公寓住宅以及商场外围的“金街”商铺都可以快速销售。把控得当的情况下，18个月完成整座综合体的建设，开发过程中的所有前期投入都能通过物业销售回笼，待新的万达广场开业时，它已经是一个现金流为正、稳赚不赔的项目了。

与其他高周转房地产产品开发逻辑类似，这门生意的要义，就是尽可能压缩从拿地到开业的时间，快速将资产规模的雪球滚大。最高峰是2016年至2018年，每年开业的万达广场数量均超过了50个，而它们无论外观还是品牌组合都极其相似。为了支持最快速度的开发建设，万达成立了自己的设计院，模块化输出商场建筑设计，也采用了集团集采式的品牌招商模式—在产品的标准化上，万达广场几乎做到了极致。

中国购物中心体量规模增量峰值出现在2017年

数据来源：第一财经·新一线城市商业数据库

万达以及与它模式相近的新城吾悦、宝龙等商业地产玩家，带着这些千篇一律的大盒子，迅速下沉到了三四线城市。在中小规模的城市，第一个购物中心的出现带来了商业空间的民主化。但这类城市毕竟人口规模和消费能力有限，随着第二个、第三个购物中心加入，竞争很快白热化，商业供给的天花板触手可及。

万达更大的困扰是其目前持有的巨量商业资产。尽管早已陆续出售了二百多个万达广场的物业产权，将自己剥离为单纯的运营方，但连续十几年谋求上市未果和周转节奏放缓，万达现在手上持有的290个物业的资产困住了它的现金流—2023年年底，万达商管上市对赌失败后，太盟投资暂时接手了原本需要万达以约300亿元回购的股份，算是做了一回万达的“白衣骑士”。

区别于急切鲁莽的高周转开发商，市场上的另一类玩家暂时生存无虞，但对未来可能同样困惑，面对一个增长消失的市场，它们需要抓紧时间找到发展新模式。

这类公司以华润和大悦城为代表，它们最早是港资和外资商业地产开发商的追随者，以成熟综合体的开发与经营管理模式为基础，从一线城市起步，分别创造出了“万象城”和“大悦城”这两个购物中心品牌。前者跑通了新一线城市里的高端商场经营模式，后者则坚持以大体量的时尚潮流品牌租户辐射尽可能广的“18到35岁”目标年轻客群。从起步开始，它们就坚持自持物业，运营管理的目标是在长周期里获得持续的经营收益，因此它们愿意花费更多的时间深入研究消费者和品牌，也投入了更多的资源打磨产品。

这两家央企背景的开发商优化了港资模式的开发进度，加快城市拓展布局，以更快的节奏跟上了中国高速的城市化进程。但即使是这类“长期主义”的追随者，也难免被市场上简单、快速的模式裹挟。

不可避免地，它们也开始琢磨起标准化复制的路径。例如在华润内部，购物中心被明确划分为M1、M2、M3和M4四档，消费者熟知的“万象城”一般属于M1与M2，面向更中端市场的“万象汇”则定位在M3和M4。每一个产品档位都有清晰的客群定位和品牌组合定式，以便华润在新城市里获得新开发机会时能明显提速。自2004年深圳万象城开业，华润花8年建造了5座万象城，此后花10年便在全国拥有了34座万象城和41家万象汇—加上其他案名的项目，华润万象生活目前在营的项目数量已经超过100个。

当各种定位的市场参与者同时以最快速度扩张版图，很快，几乎所有中国城市的购物中心都开始接近饱和。

4个一线城市中，上海的四百余个购物中心的商业面积已经达到了2762万平方米；北京、广州和深圳各有约200家购物中心，总面积都在1400万至1600万平方米的区间段内。在人均购物中心面积这一指标上，上海达到了1.1平方米/人，北广深则是0.75平方米/人至0.85平方米/人；新一线城市的这一数字已经达到了0.52平方米/人，而三四线城市平均是0.22平方米/人。

新商业空间高速且巨量增加的同时，消费者对线下消费场所的需求也明显改变了。经典的“location，location，location”法则意味着核心地段的商业天然具备极强的辐射力，而当消费者身边遍布品牌组合和空间形态相似的各色购物中心，生活轨迹之外又缺乏特色的商业对他们的吸引力就会锐减，并且这个轨迹半径有越来越小的趋势。因此，如果不是正好还有机会介入一个空白市场，没有新故事的标准化商场的扩张只会难以为继。

商业地产开发模式必备的另一个要素—新增土地—也越来越成为难题。北京早在2014年就宣布计划到2017年年底基本完成四环路以内棚户区改造，也就是说城市最中心的区域不会再有大规模的商业用地出让，上海近期也在重点推动城市更新的相关政策落地，并有计划地暂停商场和写字楼的新建审批。其实，即使政府没有要求，在城市化进程最快的一线城市，能满足商场经营选址最佳要求的新增土地供应也难以寻觅了。

消费需求和土地供应两端同时挤压，处在增长困境中的商业地产公司并没有破局的明确思路。从改造项目下手，发掘一些条件优质却经营不善或闲置的物业，释放十几年来积累的商业经营能力，想办法让它们焕发生机，可能是现阶段最直接也最容易的策略。

曾经辉煌的传统百货，是最容易被想到的可改造资产。它们通常占据或者说创造了城市最核心的商业中心，是一代甚至几代消费者最主要的购物场所。大约在购物中心和电商兴起时，这些单一从事商品销售、缺乏社交和体验、装饰陈旧并且结构压抑的空间就面临严重的危机。但在商业地产开发商们忙着攻城略地的十几年里，这些绝佳位置的商业空间普遍依靠百货行业自救。现在，能够帮助它们重回消费者视野之内的力量变多了。

从商业地产公司释放出来的运营能力还关注到了老厂房的改造。由于通常不在城市核心区域内，老厂房此前的活化再利用主要集中在创意园区或产业园区方向。比如成都的东郊记忆，2009年，成都传媒集团首次改造红光电子管厂时，改造主题曾被定为音乐公园。新的运营团队加入之后引进了一批主打年轻潮流文化的消费品牌和场景，增加了消费者的停留时长，也使这个片区得以迅速进入成都甚至全国商业潮流的讨论语境。

工业厂房的肌理与动线、开敞的空间、超高的挑高，在做惯了大盒子的商业团队眼里充满可能性，就着老厂房独特的建筑形态，以及工业遗迹自带的文化属性，再结合时新的主理人品牌和消费场景设置，故事很容易出彩。

城市街区一贯被认为是最难被现代商业改造的。它们通常业权分散，这意味着无法实现整体的业态规划与招商。在上海内环核心区域，愚园路街道尝试了一些突破：街区范围内归属长宁区的国企九华商业集团的物业，以整租方式交由社会运营方创邑整体经营，后者承担了筛选租户的职能，同时也创造出“愚园公共市集”“故事公园”等特色自营空间。当这条街开始形成主题性的吸引力后，其他个体产权的物业也会自发加入到商业更新之中。

中国不同级别城市购物中心市场情况

購物中心体量占全国比例

数据来源：第一财经·新一线城市商业数据库 注：数据统计时间截至2024年1月

最近两年，上海安福路武康路、广州东山口等网红街区的出现让持有不少街区形态物业产权的国企看到了盘活资产的路径—从经营角度提升所持物业的资产价值，既能挖掘业务增长点，又在政绩层面实现了街区活力的复兴，甚至创造出了新的文旅场景，一举多得。

但以改造的方式更新旧有空间并不能回避这一代消费者越来越难讨好的现实。

孟芸芸曾经是北京西单更新场的项目总经理，从零开始在华润万象生活体系内搭建这个聚集了一批小众潮流门店和首店品牌的创新项目时，她接触到了有别于标准“盒子产品”的定位和招商路径。“新一代消费者对新鲜的消费场景是有渴望的，这个市场上太缺乏有意思的项目了。”在孟芸芸看来，随着消费意识的觉醒和审美水平的提升，市场上不再存在“最大公约数”型的商场就能满足所有消费者的需求，需求不是标准化的，供给也不应该是标准化的。

供求关系改变已经将商业空间对消费者的争夺推入了更高维度，品牌方、物业方和运营方都在进一步寻找能打破一般意义上商业满足力的空间和位置，创造“只此一处”“非去不可”的吸引力。

离开华润后，孟芸芸创立了北京雏菊春天商业管理咨询公司。作为第三方顾问，孟芸芸经常遇到的改造项目需求都不是常规的商业空间，有的甚至只有几千平方米、三五个铺子。对于这类空间如何改造和运营，包括以往大公司级的商业地产运营者在内，几乎都没有成型的行业经验。

孟芸芸和一些从业者目前将这类项目称为“非标商业”，以区别于过去被大公司产品线明确定义的标准化购物中心产品。和“新零售”“新消费”一样，“非标商业”这个词充满了过渡感和不确定性。孟芸芸并不在意，她认为至少“非标商业”概念的模糊性帮他们打开了很多原本不曾涉足的领域，在小而复杂的街区或改造建筑内，以及工厂、园区、公寓底商、街铺等空间里，都需要“懂商业”的人参与进来提供解决方案。

相比之下，大公司们能输出的，依然是它们在黄金时代积累的标准化商场管理能力。业内一般将这种输出简单称为“轻资产模式”，即类似于酒店管理公司，运营方自己不持有物业，而是以品牌和经营能力输出的方式替代原有商场的业主方全面管理整个物业。运营方可以收取固定或者和业绩挂钩的管理费，也可以直接以“二房东”的模式赚取租金差价。华润、大悦城、龙湖、万达等主要的头部商业地产开发商都有相关的业务条线。

华润近期披露的轻资产业务成果是，从2021年到2023年的上半年共获取了32个轻资产项目。它特别说明了市场上“在城市、体量、交通、产品、竞争环境等维度均符合华润万象生活拓展策略的优质项目”在这一阶段共有54个—通常它们需要在体量规模和地段位置上都接近于华润自有产品线的要求，比如大体量、中高端以及TOD模式中的购物中心。

在公开场合，并没有哪家大公司能很清晰地解释投入轻资产模式的原因。一位从业人员告诉《第一财经》杂志，对于已上市的开发商而言，轻资产本质上是向资本市场讲述的另一个规模增长的未来故事。增量市场的惯性并不容易停下来，但市场已经变了。

“以前商业地产的开发模式对金融支持的需求只有开发贷，在这一背景下，为融资信用背书的是公司的规模。规模越大、负债越高、周转越快”，高和资本董事长苏鑫这样解释高周转时代商业地产玩家以大公司为主的原因。

但进入存量时代，大公司的规模红利是失效的。在苏鑫看来，商业地产项目以前的估值多用比较法—测量对比周边土地的价值，随着地价上涨，不管项目经营的现金流有没有增加，资产自然就升值了。但存量时代，“REITs是重要的金融支持工具，它关注的是经营性现金流，也就是把衡量资产价值的尺子标准化了。无论大公司还是中小规模的运营团队，如果能用资产管理的理念做好经营，项目估值就能做起来，也就通过金融工具获得了信用背书。”

蘇鑫所说的REITs，是不动产投资信托基金的简称，可以面向社会投资者发行，它本身涵盖了多种不动产的类型，其中面向商业地产的REITs可以包括商场、办公楼、公寓等多种物业形态。你可以将一个购物中心项目的REITs简单理解为一只股票，投资者通过购买REITs来持有商场的一小部分股权，并分享购物中心经营利润所产生的收益。而这其中，对经营利润影响最大的因素，就是商场的租金等经营性收入。

2023年第四季度，国内首批4只消费基础设施公募REITs产品陆续获得证监会的注册批准。它们的资产包中包含了华润、印力和金茂旗下的3家购物中心，以及物美集团的4个社区商业项目。

REITs被认为解决了中国商业地产一直以来在“投、融、管、退”这个闭环里缺少退出环节的问题—数亿平方米的购物中心开发本身就沉淀了开发商的大量资金，除了通过大宗交易出售，过去它们难以被转化为现金流为开发企业所用。同时作为标准化的金融工具，REITs也有利于统合目前改造类项目分置的物业产权方和运营方的利益诉求：所有人共同面向市场做好经营、做大利润，以资产增值为目标一起努力。

无论如何，存量时代已经到来。中国购物中心过去15年讲述的资产规模急速扩张的故事终于告一个段落，如何提升商业空间经营这门生意的持久力被提上议程。

投资新建一座购物中心，动辄是数十亿的资金投入。而在运营阶段，普遍意义上一家中等体量商场的年净营业收入（NOI）大约是几千万元。决策涉及的资金量级下降，精益化管理的要求自然提高了。

在这次封面系列的采访中，多个商业项目案例的运营团队都与《第一财经》杂志分享了他们深度参与租户和品牌生态营运的故事，小到明确约定商户的开门时间和主理人到店情况，或是组织不同品牌之间互动共创活动；大到以投资方身份深度参与品牌孵化或经营支持。在这种深度联结之上，项目的气质和温度也将超越品牌业态组合，慢慢成为更强的吸引力。

“回归商业本身，它与日常生活和创意创新有关，也许做商业运营本就不应该是一个快速赚大钱的生意。未来我们要做细水长流的生意，能维持经营的平稳和合理盈利就行，如果这个过程中我们还能为城市生活再创造一些什么，那就是最好的了。”孟芸芸说。