去杠杆政策如何影响金融服务实体经济效率？
——基于海南自贸港的经验证据

郭庆宾， 黄林峰

（海南大学 国际商学院，海南 海口 570228）

一、引 言

海南自贸港的建设作为中国推动现代化发展全局中的重大战略部署，承载着打造新时期中国对外开放重要窗口的历史使命，“两个阶段”的建设任务安排将逐步推动投资、跨境资金流动的自由便利化。因此，海南自贸港将逐步成为中国金融开放的试验田和对外开放的前沿地，规避跨境资本的杠杆风险和构建安全稳定的发展环境至关重要。但当前国内杠杆率仍处于较高位置，主要体现为实体企业过度负债与金融部门信用快速扩张。国家金融与发展实验室（NIFD）数据显示，截至2022年6月，中国实体经济部门杠杆率为273.1%，非金融企业部门为161.3%，杠杆率依旧高企。过高的杠杆率一方面会积聚信用风险，增加实体经济企业的融资成本与风险。另一方面，伴随着海南自贸港金融开放的进程逐步加快，跨境资本的高投机性将叠加高杠杆风险，进一步放大海南自贸港经济发展的风险敞口，对自贸港建设的稳步推进较为不利。

2016年，国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》有力推进了降低企业杠杆率的进程。随着去杠杆政策的深入推进，虽然宏观杠杆率过快增长得到遏制，但仍处于较高水平。随着各项开放措施在海南的深入实施，全岛基础设施建设、重点产业园区企业孵化和实体企业转型升级进一步催生资本需求[1]，对金融服务实体经济效率提出更高要求。在此背景下，一个值得关注的问题是，去杠杆政策如何影响海南自贸港金融服务实体经济效率？

当前，学术界已对金融服务实体经济机制以及去杠杆与经济增长的关系进行了较为丰富的研究。从金融服务实体经济方面来看，诸多学者均认为构建与实体经济发展动态协调的“均衡金融结构”至关重要，充当资源配置媒介和提高资源配置效率是金融的内在属性，且二者存在风险溢出闭环，金融与实体经济共生共荣。学者们研究发现，受政府隐性干预、经济结构不平衡、虚拟经济泡沫以及金融资本逐利性等因素驱动[2-3]，金融与实体经济之间的非平衡性与非协调性进一步加剧。而杠杆本身就是一种金融行为，政府行为与金融体系不完善是导致杠杆率攀升的重要原因[4]。适度的金融杠杆有助于促进经济的增长，但学者们更多关注的是金融高杠杆可能导致的风险[5-7]。高杠杆率主要从影响经济稳定与引发经济衰退两条路径干预经济社会发展，学者们主要从企业创新、企业债务治理、企业绩效、宏观经济增长与波动、劳动收入与社会分配等视角研究发现去杠杆政策兼具效率提升、成本降低和抑制资本无序扩张的经济效应[8-9]。但是，不恰当地去杠杆容易阻碍经济发展，周茜等学者认为由于去杠杆政策所导致的融资约束与偿债压力，一定程度上容易导致社会层面的抑制投资、消费疲软，进而对经济增长产生负向影响[10]。从去杠杆政策与金融服务实体经济效率的关系来看，去杠杆政策有助于规避金融“脱实向虚”与实体企业金融化导致的系统性金融风险，同时引导金融回归本源的作用趋势已成共识。但企业高杠杆的形成主要由于金融服务实体经济的功能未能得到有效发挥，且在银行主导的金融市场下，实体企业降低杠杆率后往往会增持金融资产，而资本市场的直接融资渠道对去杠杆政策的负效应则具有明显规避性[7]。

综上，尽管关于去杠杆政策如何影响微观经济与宏观波动的研究已有丰硕成果，但对兼具高开放度与金融市场欠发达两种属性的海南自贸港金融服务实体经济效率的影响机制却还未得到深入研究。基于此，本文以去杠杆政策为制度背景，在海南自贸港18个市县金融服务实体经济效率测算的基础上，采用断点回归设计方法（RDD）评估去杠杆政策对海南自贸港金融服务实体经济效率的政策效果，探究效率提升的政策临界效应；进一步，运用中介模型分析其传导机制，以期为海南自贸港良性杠杆的设定、金融回归本源和实体经济跨越式发展提供经验证据。

二、理论机制与研究假设

金融服务实体经济效率的提升是基于“金融体系内在的效率性”与“资产配置下经济产出的效率性”两端协同提升的。金融体系主要通过利率、信贷、资产价格以及预期等传导机制，对实体经济主体行为产生影响，进而影响市场主体间的信用、信息、资金等资源流动。经济产出效率性与金融结构适配度具有明显阶段性，银行体系的资金输送功能、资本市场的创新筛选功能先后占据主导地位。而要畅通金融服务实体经济的路径，政府、产业、企业等三维度的匹配机制不可或缺。其中政府层面的金融制度和政府干预将影响金融体系偏银行或偏市场结构的形成；而产业结构作为中观维度，实体产业的结构与布局对金融体系的产品与服务有效性产生影响；此外，企业层面的核心在于要精准实现融资偏好与金融产品的供需平衡[11-12]。

在去杠杆进程中，金融去杠杆主要通过资本筹集渠道和方式优化、削减问题资产或控制信贷等方式进行，因而对实体经济的影响主要体现在信贷规模削减和资产价格下降两方面。进一步，金融供给规模的减少，会抑制私人部门消费和投资，进而约束实体企业在市场端的价值实现。同时，去杠杆所导致的问题资产变卖行为，将导致资产价格下降，进一步影响企业和私人部门投资意愿和资金可获得性，限制市场的交易行为。而当去杠杆政策逐步推进，“高杠杆”向“优杠杆”转化后，良性金融杠杆将促进金融服务实体经济效率的提升。金融端授信机制优化，企业融资较少依赖问题资产进行融资，债务性融资资金的底层资产得到优化。此时，资金将更多流向高成长性的企业，金融筛选创新的功能得到发挥，在淘汰落后产能的同时提高金融资源与实体经济的适配度。而海南自贸港优质市场主体匮乏叠加银行主导型金融体系的发展现状，在关系型交易和逐利动机的长期授信机制终止的背景下，将面临一段变革提升期[13]。

去杠杆政策对金融服务实体经济效率的影响具有阶段性特征，不同的杠杆率水平下，对金融服务实体经济效率的影响可能存在差异。一方面，作为实体经济的主体，企业通过负债方式适度提高杠杆率，有利于发挥杠杆放大效应、“税盾”效应、信号传递效应、负债控制效应[7]，进而获取丰富资本对生产经营活动予以支持，提高投资效率。主要体现在保持企业资金可延续性，避免发生资金链断裂风险；同时，发挥债务融资的避税作用以及高杠杆企业的价值优势获取更多债权人的信息反馈[14-15]。企业在获取充裕资金的基础上，将对其生产活动有更强的保障作用，进而对金融服务实体经济效率具有提升作用。而过高的杠杆率则给企业持续经营带来较高风险，杠杆率过高容易导致财务风险、委托代理问题。一旦具有市场主导性的大型企业发生债务无法到期偿还的问题，将给社会带来连锁性危机。在金融供给方面则主要表现为资本杠杆重叠，叠加金融机构经营风险，届时将无法继续为企业提供良好的金融服务。去杠杆政策的实施在降低杠杆率的同时，也可能倒逼企业对金融资产的增持，导致“脱实向虚”与“实体企业金融化”。因此，我们提出以下实证假设：

H0：去杠杆政策具有阶段性特征，杠杆率与金融服务实体经济效率间存在合理阈值，去杠杆政策对金融服务实体经济的作用存在显著调整效应。

三、研究设计

（一）模型构建

根据2016年国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，去杠杆政策在全国范围内得到实施，有力推动了降低中国宏观杠杆率的进程，因此本文的研究对象是否受到去杠杆政策的处理效应是以2016年为分界点。而年份在截断点处往往是非连续的，因此基于去杠杆政策准随机实验的特征，本文采用断点回归设计（RDD）中的精确断点来评估该政策的影响。当个体特征超过处理变量的特定值时，所考察的个体必然会受到政策处理。参照黄拓夫等[16]的做法，本文采用半参数进行回归：

式（1）中，Yit为本文的结果变量，即海南自贸港金融服务实体经济效率，Xit则为本文的控制变量。Di为处理变量，Di=1即受到去杠杆政策影响，进入处理组，否则即进入控制组，如式（2）。Si在RDD相关研究中一般作为驱动变量，即个体i在t年的金融服务实体经济效率与截断点的差值。f(·)为驱动变量Si的多项式函数。此外，将样本限制在2016年前后的小区间内，则可认为效率在断点两侧个体近似随机分布。进一步采用断点两侧的样本进行局部线性回归，从而识别在断点处的局部平均处理效应。海南自贸港金融服务实体经济效率的测度指标体系详见表1。

表1 海南自贸港金融服务实体经济效率测度指标体系

（二）数据说明

1.效率测算指标体系 一般认为，金融服务实体经济效率是指单位金融资源投入所带来的实体经济的边际增长效应。构建科学合理的投入产出体系是准确测算金融服务实体经济增长效率的关键，参照以往的研究[2-3]，基于投入产出视角对海南自贸港金融服务实体经济效率进行测算。以2011—2020年海南自贸港18市县的金融服务实体经济效率为研究对象，选取贷款总额、原保险保费支出、金融机构数量、金融业从业人员数量等作为金融资源投入；在产出指标方面，采用地区GDP与房地产业增加值和金融业增加值的差额表示。

2.变量和数据来源 本文基于去杠杆政策影响金融服务实体经济作用机制，构建如表2所示的变量指标体系。

表2 海南自贸港金融服务实体经济效率控制变量指标体系

本文相关数据一方面依托历年《海南统计年鉴》与各市县统计年鉴、历年《中国金融年鉴》、RESSET数据库以及Wind数据库等渠道进行获取。另一方面，通过访问中国人民银行海口中心支行、中国银行保险监督管理委员会海南监管局、中国证券监督管理委员会海南监管局、省与各市县政府官网整理得来，其中缺失数据利用多重插补法补齐。

四、实证分析

（一）局部平均处理效应

断点回归设计成立的一项重要标准是海南自贸港金融服务实体经济效率在断点处需存在显著跳跃。其基本原理在于，若海南自贸港各市县金融服务实体经济效率在2016年出现明显断点，则该变动很有可能是由于去杠杆实施所引起的。

如图1所示，2016年处的分界线左侧为实施去杠杆政策的分界线，左侧表示控制组，右侧为处理组。可以发现，首先是在去杠杆政策实施前，海南自贸港金融服务实体经济效率在2016年前期呈“U型”形态，但在2016年政策实施后却呈“倒U型”分布。主要由于2011年后海南房地产市场迎来第二轮高涨周期，过多信贷资金、信托资金流入房地产市场，导致杠杆率高涨的同时实体经济融资需求难以满足，导致效率降低，而2014年“限购令”的放松带来直接驱动。直至2015年海南逐步出台“暂停批地、暂停批建”的措施，商业地产的建设资金投入逐步收紧，实体产业金融资源可获得度进一步提升。后期随着“去杠杆政策”的逐步实施和自贸港建设开局，金融服务实体经济效率呈现缓慢提升态势。

图1 海南自贸港金融服务实体经济效率局部平均处理效应

值得关注的要点是，在2016年断点处，处理组的金融服务实体经济效率存在明显回落，但后期效率将缓慢提升至杠杆率的合理阈值。表明去杠杆政策实施对海南自贸港金融服务实体经济效率的影响存在显著的“阵痛期”，且过高或过低的杠杆率均不利于金融服务实体经济效率的提升，存在与经济发展适配的最优杠杆。进一步验证了本文研究假设H0，即随着银行、企业层面去杠杆进程的推进，首先银行的缩表行为将导致金融供给规模的减少，会抑制私人部门消费和投资，进而约束实体企业在市场端的价值实现。同时，去杠杆所导致的问题资产变卖行为，将导致资产价格下降，进一步影响企业和私人部门投资意愿和资金可获得性，限制市场的交易行为。而当去杠杆政策逐步推进，“高杠杆”向“优杠杆”转化后，良性金融杠杆将促进金融服务实体经济效率的提升。实际上，海南存在优质市场主体较为匮乏与银行主导型金融结构之间的矛盾，将促使海南自贸港金融服务实体经济效率面临一段变革提升期。但该政策对效率的影响是否有效及其内在机制如何，还需进一步进行检验。

去杠杆政策对海南自贸港金融服务实体经济效率的核心机制在于位于经济周期的不同阶段杠杆率将存在差异性的经济效应，如在经济的扩张周期中，高杠杆率对经济增长和波动的不利影响将大大降低[9]。而杠杆率与金融资产持有份额呈显著负相关，宏观环境和货币政策的松紧程度又会加剧这一效应[17]。因此，杠杆率的经济效应与企业金融资产存在动态调整机制，“U型”结构也因此而来。经济的发展离不开稳定的金融环境，由于去杠杆政策的实施，导致金融杠杆迅速收缩，经济主体的投融资行为受到较大约束[18]，进而导致金融服务实体经济效率的迅速下滑，而后逐步动态调整至更优状态。

（二）估计结果

1.基准回归结果

为进一步分析去杠杆政策对海南自贸港金融服务实体经济效率的影响，首先对驱动变量的作用进行基准回归估计，结果如表3所示。采用分步回归法，首先在模型中加入驱动变量，见表3（1）。结果表明：去杠杆政策背景下，杠杆率对自贸港金融服务实体经济效率起抑制作用。再加入其他控制变量，结果如表3（2）所示，融合其他控制变量后，控制变量的影响强度转为正向促进作用。即在去杠杆政策实施后，企业端首先的政策反应是由于银行信贷缩紧，导致在融资活动中受到较强的抑制，并倒逼以银行为代表的金融部门缩紧债务性融资，突出金融工具创新，优化岛内的金融业态。其他变量如经济发展水平、政府干预、固定资产信贷投资比例等变量系数均显著为正，而服务业结构、政府干预、国有化率等因素则反之，主要由于当前服务业仍以旅游业为主，旅游业运用金融资源的价值溢出性较弱，而政府干预则会在金融资源的自由调剂过程中，扰乱主体间的自由经济行为。此外，由于去杠杆政策的主要实施主体即国有企业，因此在去杠杆的前期，削减问题资产或控制信贷等行为对其融资可获得性产生较强的约束[19]。

表3 基准回归结果

2.RDD回归结果

进一步，采用robust方法进行非参数估计，并基于此对去杠杆政策的局部效应进行RDD估计（见表4）。其中列（1）与列（2）分别代表去杠杆政策对各市县金融服务实体经济效率其他影响因素控制前后的估计结果。结果表明：对相关影响因素进行控制后，去杠杆政策的实施对海南自贸港金融服务实体经济效率呈显著的抑制性。系数估计结果与局部平均处理效应测算结果一致，即去杠杆政策实施初期将从两个路径对金融服务实体经济效率产生抑制性：其一是去杠杆政策在金融体系实施后，各机构逐步降低资本杠杆叠加程度，如银行机构在控制杠杆率的基础上，收紧信贷渠道，提高资产水平审核以及偿债能力门槛，一定程度上约束了资质处于中下水平企业的资金可得性；其二即企业面临去杠杆政策监管时，将不得不进一步加快剥离不良底层资产，加快原有债务的偿还。

表4 RDD回归结果

（三）稳健性检验

在稳健性检验中，所设定的驱动变量为杠杆率（Lever），且海南各市县在去杠杆政策出台前均是无法预测的，因此无法对变量进行操纵；此外，其他影响因素均需在断点处保持连续性，否则将其认作是去杠杆的政策效应不合理。分别以各变量作为被解释变量，以政策时点作为核心解释变量，并以分配变量与驱动变量的交互项进行控制，进行安慰剂检验。

通过观察回归系数显著性对其在断点处是否连续进行控制，若其影响因素系数显著，则说明其在断点处是不连续的，反之，则是连续的。如表5所示，各变量均在断点处连续，说明估计结果是稳健的。

表5 安慰剂检验结果

五、传导机制检验

（一）中介效应模型的设定

金融体系优化与金融业规模是避免杠杆率过高和更好促进金融服务实体经济的重要因素。为厘清去杠杆政策对金融服务实体经济效率的作用机制，进一步选取金融体系结构与金融业规模作为中介效应指标，分析依托去杠杆政策实施后金融体系优化和金融业发展对效率的影响。

较多学者认为，不同金融机构对于企业杠杆率具有显著影响，且金融体系结构和金融业规模作为宏观因素，在以银行为主导的间接金融体系中，实体企业大部分融资交易都需要通过债权的形式完成，导致企业杠杆率升高[5]。随着去杠杆政策的逐步推进，将倒逼金融结构转型。其中，金融业规模主要是指金融业增加值与GDP的比重；本文金融体系结构以各市县股票市值和保费收入占金融总资产的比重代替，其中由于各市县流通中的现金规模无法获取，因此金融总资产由金融机构存贷款余额、上市公司股票总市值、原保险保费收入等加总值作为替代。市场主导型的金融市场的发展被认为是金融体系优化的重要标志，对缓解企业融资约束具有积极作用[7]。

式（3）为杠杆率的提升效应的回归，式（4）为杠杆率对中介变量（FS）的回归，式（5）即杠杆率、金融体系结构和金融服务实体经济效率的回归公式，控制变量与前文一致。以式（4）以及式（5）中估计系数、以及的显著性为标准，判断是否存在中介效应。若上述系数均显著，则说明金融体系结构优化路径为部分中介效应，若系数以及显著而不显著，则说明该路径为完全中介效应。

（二）估计结果分析

以下即基于金融市场规模与金融体系结构两种中介变量下的传导效应检验结果：

金融体系结构对去杠杆政策下海南自贸港金融服务实体经济效率影响的中介作用检验结果如表6所示。由列（1）可以发现，金融体系结构对海南自贸港金融服务实体经济效率的影响为0.873，呈显著的正向提升作用。进一步考察去杠杆政策背景下的中介效应，金融体系结构的优化对杠杆率呈显著抑制作用，表明发展市场主导型金融市场可以促进企业更多依靠资本市场进行融资，从而避免过多依赖银行信贷等渠道进行债务性融资。此外，结合列（3）可以发现，考虑驱动变量后，金融体系结构对效率的正向提升作用更加强化，但杠杆率对效率值的影响并不显著，说明金融部门过高杠杆不利于金融服务实体经济效率的提升。从估计系数的显著性来看，系数ρ1以及σ2显著而σ1不显著，表明金融体系结构优化是去杠杆政策背景下海南自贸港金融服务实体经济效率提升的中介变量，在政策的传导机制中承担着重要的中介作用。

表6 中介效应检验结果

通过中介机制检验结果可以发现，金融体系结构优化与金融业规模均是去杠杆政策实施对金融服务实体经济效率提升的重要中介变量。去杠杆政策主要是以国企为依托，以金融部门、非金融企业部门为重点推动宏观杠杆率的下降。在具体措施上，主要通过降低负债经营比例以及发展资本市场融资等途径来避免债务的“雪球”效应。而金融体系结构与金融业规模作为金融供给端的两种重要机制，金融体系结构优化能够强化有效、高质金融资源供给。

金融业规模对去杠杆政策下海南自贸港金融服务实体经济效率影响的中介作用检验结果如表6所示。由表6的检验结果可以发现，金融业规模对效率的影响为-0.952，但显著性较差。尽管该变量实证结果与预期不符，但结合海南现实情况可以发现，当前海南金融业增加值仅占全国金融业增加值的0.46%，且岛内各市县间差异巨大[20]。正是由于资源的相对匮乏，导致海南金融业对效率的资源规模效应未能有效显现［21］。结合列（3）与列（5）可以发现，金融业规模基于上述原因对效率的提升同样呈现负向抑制作用。估计系数显著性结果也表明，金融业规模是去杠杆政策背景下海南自贸港金融服务实体经济效率提升的中介变量，在政策的传导机制中承担着重要的中介作用。

六、结论与建议

（一）结论

以去杠杆政策为制度背景，在海南自贸港18个市县金融服务实体经济效率测算的基础上，采用断点回归设计方法（RDD）评估去杠杆政策对海南自贸港金融服务实体经济效率的政策效果，探究效率提升的政策临界效应；进一步，运用中介模型分析其传导机制，得出以下结论：

第一，去杠杆政策的实施对海南自贸港金融服务实体经济效率存在显著的“阵痛效应”，表明去杠杆政策实施对海南自贸港金融服务实体经济效率具有较强的调整性，存在一个最优杠杆以促进金融服务实体经济效率的提升。第二，基于OLS方法的基准回归所估计的驱动变量对效率呈抑制作用，而控制其他变量后，控制变量的影响强度转为正向促进作用。RDD回归结果显示，对相关影响因素进行控制后，去杠杆政策的实施对海南自贸港金融服务实体经济效率呈显著的短期抑制性。第三，金融结构优化与金融业规模两种机制的中介效应检验结果显示，金融体系结构优化能够强化有效、高质量金融资源供给。而由于当前海南金融市场仍主要依靠银行业金融机构驱动，在去杠杆政策实施中，银行部门的信贷资金受规制程度较高，导致在去杠杆政策实施后金融业规模对金融服务实体经济效率的提升起负向作用。

（二）对策建议

基于以上结论，本文提出以下建议：第一，着眼于自贸港建设和中国改革开放双重需求，创新金融发展方式。一是发挥行业自律组织的引领和规范作用，制定海南自贸港金融行业团体标准，着力发展产业金融；二是金融服务实体经济，聚焦旅游业、现代服务业、高新技术产业三大主导产业，在绿色金融和金融科技等前沿领域进行探索创新，为下一阶段六个方面“自由便利”的实现构建强有力的风险防火墙。第二，充分发挥自贸港政策优势，加强金融工具创新力度和金融体系结构优化，以更高效、稳健的主动负债工具开拓资本补充渠道。以自贸港政策为有力依托，接洽岛外相关机构进驻海南开展业务。积极拓展推行如永续债、可转债、产业基金等资本市场融资工具。此外，培育更大规模、更高质量的高新技术企业，提升其依托资本市场融资的能力，以直接融资为主的金融市场的发展将有利于降低金融去杠杆后对企业融资的不利影响。第三，差异化推进杠杆管理，“去杠杆”向“优杠杆”转型。首先，商业银行作为主要金融机构必须回归本源，尽可能依靠筹集新资本或内部核销方式降低杠杆，避免缩表过快导致的资产抛售行为，且更加注重资产盈利能力评估，强化底层资产监督。此外，妥善处置金融部门、非金融企业问题资产，以市场化方式推动降杠杆和不良资产的处理。