股权质押背景下控制权转移风险和平仓风险案例研究

杨佳

（中国科学院新疆分院，乌鲁木齐 830011）

1 引言

股权质押在我国法律层面首次得到认可是1995 年出台的《担保法》，其明确规定了“依法转让的股份、股票可以质押”。2013 年发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》允许股权质押的范围从场外扩展至场内，自此股权质押凭借其融资便捷的特点逐渐成为上市公司大股东普遍采用的融资方式。根据东方财富网和中国证券登记结算有限责任公司的统计，截至2023 年末，涉及股权质押融资业务的A 股上市公司共有2 440 家，股权质押总市值达2.76 万亿元。截至2024 年2 月本文撰写完成之际，达到平仓线的股权质押有8 280 笔，占比36.35%，这表明有超过1/3 的质押股权面临着被强制平仓的风险，这正是当前监管机构呼吁各方要积极采取措施降低的股权质押市场中的直接风险，除此之外，大股东还可能面临丧失公司控制权的风险，因此，采用积极有效的措施就变得越来越重要。

2 N 公司基本情况

N 公司成立于1999 年并于2009 年9 月在深圳证券交易所创业板上市交易，是我国华南地区大型专业从事通风与空气处理系统设计和产品开发、制造与销售的企业。

在2021 年及以前，公司实际控制人为自然人Y 氏三父子，2022 年3 月底变更为国有法人NH 控股。在自然人Y 氏三父子作为公司实际控制人期间，Y 氏三父子的持股比例变动情况如表1 所示。N 公司自2009 年上市以来直到2021 年末，Y 氏三父子一直对公司拥有绝对控制权，尽管Y 氏三父子的合计持股比例从2013 年的56.73%下降至2014 年的36.01%，但是在2021 年及以前的历年中，公司除Y 氏三父子之外的最大股东的持股比例为12.59%，其余大股东的历年持股比例从未超过8%，实际控制人自然人Y 氏三父子的持股比例明显高于其他大股东的持股比例，并且在2020 年及以前Y 氏三父子的持股比例始终高于其余前十大股东的合计持股比例。所以公司的实际决策权在2021 年及以前始终掌握在少数自然人大股东手中，如此高度集中的股权为公司有效监督大股东行为埋下了隐患。

表1 2011-2022 年N 公司实际控制人Y 氏三父子、Y 氏三父子之外的最大股东及其余前十大股东的持股情况单位：%

3 N 公司大股东股权质押融资的基本情况

根据公司2012-2021 年10 年间的年度财务报告，公司前十大股东中有两组股东存在关联关系，分别是YS、YJ 与YW，以及CL 与SP，这两组存在关联关系的股东自2012 年开始陆续将股权进行质押，质押股份占自身持股数量的比例在2012-2021 年少则达到将近三成，多则达到100%。

实际控制人Y 氏三父子的股权质押融资情况如表2 所示。2012-2019 年实际控制人合计质押的股权占公司总股本的比例在波动中有所上升，从2012 年的7.98%波动上升至2018 年的16.74%，2019 年继续上升达到最高的30.11%，随后略有下降至2020 年的28.21%，接着下降至2021 年的22.04%。在质押股权占实际控制人自身持股的比例中，质押比例从2012 年的14.06%和2013 年的不到30%升高至2014年的40.5%，2015 年和2016 年继续升高至50%之多，直到2017 年质押比例升高至3 人持股的近六成，2018 年由于YW不存在质押所以3 人的质押比例降至将近50%，2019 年由于YJ 和YW 均100%质押所以3 人的质押比例飙升至将近100%，此后两年始终在99%以上。从3 人各自的质押结果来看，YS 是2012 年唯一进行股权质押的控股股东，随后至2020 年间，YS 始终有质押的股权，YJ 和YW 在2013-2016年间先后交替质押两年，3 人在2017 年均存在质押，2018 年YS 和YJ 存在质押，2019 年开始3 人均存在质押。从质押的股权占个人持股的比例来看，YS 的比例始终较高，除了2012年和2013 年接近45%之外，其余年份的质押占个人持股的比例始终超过80%，2018 年甚至高达99.12%；YJ 在有质押的7 年中，2018 年及以前，质押占个人持股的比例集中在30%～40%，2019 年开始保持在100%；YW 在有质押的6 年中，2015 年、2016 年和2017 年质押占个人持股的比例平均约50%，2019 年开始保持在100%。

表2 2012-2021 年N 公司实际控制人股权质押比例单位：%

4 N 公司大股东股权质押融资风险分析

4.1 控股股东控制权转移的风险

按照我国《担保法》规定，当债务人股东无力还本付息时，证券公司和银行等质权人有权处置质押物股权以实现质权，即质权人处置股权使得质押股权股东所在公司的控制权变更。股权质押并不必然导致股权转让，但是股东一旦在债务到期时由于各种问题无法清偿到期债务，就会引发质权人按照质押协议自留或出售股票，进而导致控股股东面临丧失对公司控制权的风险。通过梳理N 公司大股东2012-2021 年10 年间的股权质押状况可以发现，N 公司实际控制人的质押股权占持股比例自2015 年开始突破50%，这为出质人大股东带来的直接风险就是一旦无法按期偿还通过股权质押获得的融资款项，质押的股权就会被质权人处置，出质人大股东就会丧失对N 公司的控制权。

实际控制人在2019 年的股权质押比例达到历年最高值，为30.11%，因此进一步分析2019 年末的股权质押情况并预测质押违约后果。如表3 所示，公司实际控制人YJ 和YW已将其持有的全部股份进行了质押，YS 持有公司8.17%的股份并将其中的8.07%进行了质押，实际控制人Y 氏三父子质押股份合计占到公司总股本的30.11%。在质押融资款项到期时，假若N 公司实际控制人无法偿还融资款，则会引发质权人出售这30.11%的股权，届时，百分百质押股权的YJ 和YW将失去其持有的N 公司全部股权，YJ 的持股比例将降低至0.1%，即Y 氏三父子合计持股比例将仅为0.1%，远远小于届时将购买质押股权的新股东的持股比例30.11%，N 公司的实际控制人就会发生变更。

表3 N 公司实际控制人股权质押比例和质押违约后果预测

事实上，在2019-2021 年，实际控制人之一的YS 已经与质权人发生了质押纠纷并且法院司法拍卖了其所持有的股票，YS 所持有的62 992 592 股股票在这3 年间被司法拍卖了62 508 371 股，截至2021 年末，YS 持有的股份仅剩484 221股，持股比例仅剩0.1%。

本文通过测算公司实际控制人Y 氏三父子2012-2021年各年年末的股权质押比例，来测算实际控制人是否面临丧失控制权的风险。其中，质押比例表示股东质押的股数占公司总股本的比例；未质押比例表示股东未质押的股数占公司总股本的比例。当质押比例大于未质押比例时，就意味着实际控制人面临丧失控制权的风险。如表4 所示，2012-2014 年和2018 年这4 年，实际控制人质押股权的比例小于未质押比例，即使发生质权人强制处置质押股权的情形，这4 年的控制权也不会发生转移，而2015-2017 年以及2019-2021 年这6 年，实际控制人存在控制权转移的风险。

表4 2012-2021 年N 公司实际控制人股权质押情况单位：%

4.2 质押股权被强制平仓的风险

股票价格由于市场行情变化等情况会有所波动，当股价下跌至预警线价格时，质权人会与出质人协商要求出质人及时补足质押价值缺口，当股价继续降至平仓线价格时，质权人有权根据协议约定对质押证券进行平仓处置。《证券公司股票质押贷款管理办法》中针对证券公司的股权质押行为明确规定了警戒线和平仓线的最低比例分别为135%和120%，公开渠道统计的一般比例分别为150%和130%，本文按一般比例进行测算。N 公司的股权质押公告中，涉及平仓风险的公告有两则，均为实际控制人之一YS 在2018 年5 月面临的平仓风险。其中，2018 年5 月30 日的公告表明，YS 所质押的股权全部面临平仓风险。表5 估算了实际控制人之一YS 所质押的4 笔股权的预警线价格和平仓线价格。

表5 YS 质押股份面临平仓风险的预警线和平仓线

步骤一，确定质押折算率。质押折算率简称质押率，是指质权人在质押物价值打一定的折扣基础上放出借款，计算公式为：质押率=贷款本金/质押市值，质押市值=股权质押日前7 日平均收盘价×质押股数。监管机构规定的质押率上限为60%，金融机构可以在此范围内与出质人自由约定质押折算率，由于股权质押公告中没有披露质押折算率数据，如果质权人明确规定了折算率，则按质权人具体公布的折算率来计算，如果质权人没有具体公布的质押折算率，则结合公开渠道的信息和查阅的文献按50%来确定。

步骤二，确定综合融资成本。综合融资成本主要是指交易费用和利息，由于股权质押公告中没有披露质押的利率和交易费用，因此，根据质权人公布的一般融资费率来确定综合融资成本，如果质权人没有公布成本费率，则按股权质押市场的一般综合融资成本10%来计算。

步骤三，确定预警线和平仓线比例。本文按照公开渠道统计的一般预警线和平仓线比例150%和130%来计算。

步骤四，计算预警线价格和平仓线价格。预警线价格=质押股价×质押率×（1+综合融资成本）×预警线百分比，平仓线价格=质押股价×质押率×（1+综合融资成本）×平仓线百分比，质押股价为股权质押日前7 日平均收盘价。

步骤五，判断是否降至平仓线。2018 年5 月30 日的收盘价为5.46 元/股，与步骤四计算出的平仓线价格进行比较。

通过测算，N 公司2018 年5 月30 日的股价跌至平仓线以下，如果出质人大股东未及时与质权人协商一致补救措施，则可能面临被质权人强制平仓的风险。而上述股权一旦被强制平仓，这4 笔质押股权的价值将损失合计约2.12 亿元，出质人大股东将会遭受巨额财务损失（见表6）。

表6 YS 质押股份面临平仓风险的估计损失

5 股权质押融资风险的防范建议

5.1 控制股权质押比例应对控制权转移风险

实际控制人通过解除部分质押的股权使得质押比例有所降低，当质押比例降低到解除质押之后的剩余质押比例小于未质押的比例时，即使发生了质权人强制处置质押股份的情形，公司控制权在理论上也不会发生转移，所以，解除部分股权质押是N 公司实际控制人应对控制权转移风险的直接措施。除了上述直接解除质押的应对措施之外，大股东在股权质押融资的过程中，应该从公司需求的角度考虑如何利用股权质押这种融资方式来缓解公司的融资需求，在兼顾公司融资需求的基础上解除部分质押来应对控制权转移的风险。

从整个A 股市场来看，截至2023 年末，涉及股权质押融资业务的A 股上市公司数量由2018 年高峰时期的3 487 家降至2 440 家，股权质押总股数和总市值也分别从2018 年的6 456.89 亿股和6.49 万亿元明显减少至3 533.14 亿股和2.76 万亿元，股权质押笔数亦从2015 年的峰值48.93 万笔缩减至1.61 万笔，质押股份市值占A 股总市值的比例从2018年的最高值11.5%大幅降低至3.88%，在本文撰写完成之际的2024 年2 月初更是达到最近10 年来的最低值3.62%，A股上市公司的股权质押规模明显缩小。

5.2 及时补充质押暂时应对平仓风险

当公司股价下跌到预警线时，质权人通常不会直接强行平仓，而是要求出质人大股东追加保证金或者追加质押，当出质人补充质押的价值达到质权人的要求时，就能避免被强行平仓。N 公司大股东应对平仓风险的主要措施是补充质押，当公司股价下跌到预警线时，质权人和出质人大股东沟通要求补充担保，如果出质人大股东无法补充担保或者提前还款，而公司的股价又继续下跌至平仓线，就会导致股份被实际强制平仓，因此，N 公司大股东在股价跌至预警线时就会及时补充质押来应对将来可能实际发生的平仓风险。

从市场整体来看，监管部门通过引导质权人金融机构增加平仓线弹性这一举措来促进股票市场的平稳运行。此外，自2018 年A 股上市公司股权质押规模达到峰值以来股权质押规模持续缩小。从质押率来看，2018 年以前沪深交易所股票质押回购限售股份平均质押率分别为35.79%、32.52%，2018 年以后分别为31.92%、29.67%，降低的质押率意味着，当质押相同规模的股票时，出质人通过股权质押所获得的融资资金减少，预警线和平仓线的股票价格都会降低，这就降低了股票价格跌至平仓线的概率。

6 结语

股权质押是一柄“双刃剑”，出质人大股东在满足其资金需求的同时，也为其带来了风险，具体为出质人大股东在质押股权后面临丧失对公司的控制权和质押股权被质权人强制平仓的风险，出质人大股东可能会因为无法偿还通过高比例质押股权而获得的借款导致其丧失在公司的控股地位，也可能因为股价下跌而面临被强制平仓的损失。在应对这两种风险的措施上，出质人大股东主要通过直接解除质押的股权来应对控制权丧失的风险，同时，及时补充质押来应对被强制平仓的风险。上市公司大股东在计划将要采用股权质押融资方式时，需要考虑丧失控制权的风险和平仓风险以便权衡这种融资方式的利弊进而作出理性融资决策。