家庭金融资产组合管理探讨

王　敏

中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要:随着家庭金融总量增加和家庭金融资产种类的不断丰富,家庭理财意识日益强化,人们对家庭金融资产的认识及其选择行为开始发生变化,家庭金融理论研究也在近年内逐步兴起,成为国内外金融学者关注的焦点和前沿研究领域之一。本文首先探讨了家庭投资组合中两个问题,然后分析了影响家庭金融投资组合的主要因素,同时探讨了对家庭投资组合中的相关问题,最后讨论对我国家庭金融发展的启示和建议。

关键词:家庭金融 投资组合

随着中国经济和金融改革的深化,家庭金融资产在金融资产总量中的比例越来越高,人们对家庭金融资产的认识及其选择行为开始发生变化,理财意识日益强化,家庭金融理论研究也在近十年内逐步兴起。在2006年美国金融学年会上,Campbell提出将家庭金融作为与资产定价、公司金融等传统金融研究方向并立的一个新的独立研究方向。Campbell认为在学术界家庭金融主要是研究家庭如何通过选择各种金融产品来实现其目的,即以家庭资产组合的选择与建立为研究的核心。

本文首先探讨了研究家庭投资组合中的两个重要问题,然后分析了影响家庭金融投资组合主要因素,并探讨对这些问题的解释,最后讨论对我国家庭金融的发展启示和建议。

家庭投资组合的两个重要问题

经典的投资组合理论表明:第一,投资者在合理的条件下应将财富按一定比例投资于所有的风险资产,因此所有的投资者都应该参与风险资产投资。第二,所有投资者对风险资产投资组合的比例应该是相同的,他们投资组合不同之处仅仅在于因为风险厌恶程度不同而将财富在安全资产和风险资产组合之间进行不同地分配。

但是,国外学者运用金融微观数据,却发现实际的家庭资产组合与经典文献结论相矛盾,存在两个重要问题。首先是“投资者有限参与之谜”,即大量的经济人并没有参与股票市场。Mankiw和Zeldes(1991)用调查数据研究表明,1991年仅仅27.6%的美国人持有股票;Guo (2001)研究表明,在1998年最富有的1%的美国人当中,只有93%的拥有股票;最富有的10%的人当中,仅仅85%的拥有股票和互助基金等。美国消费者金融调查SCF(2004)数据发现,居民持有股票占总金融资产的比重仍然只为47.4%;其次是“投资组合相异性之谜”,即投资者的风险资产组合千差万别。Vissing -Jorgensen (2002)利用PSID数据,发现投资者参与股市的概率、参与后持股的份额均随其非金融收入的增加而增加,随着非金融收入的波动性的增加而减少。Aizcorbe(2003)根据SCF 数据研究发现,美国家庭持有股票比例在不同年龄、收入、教育群体中都表现出差异。

家庭金融资产选择的影响因素分析

在对家庭投资组合不解之谜的探索和家庭金融实务的需求推动下,近年来,国外学者们通过寻找各种内外生变量改进传统模型。目前,家庭金融的理论研究主要是通过引入影响家庭金融的变量,如劳动收入、通货膨胀、房产、交易成本和税收等,建立跨期资产选择模型,以改进金融理论对家庭金融投资解释和预测能力,并为家庭金融实务提供指导。

(一)劳动收入对家庭投资组合的影响

劳动收入对于投资组合具有重要影响。Bodie等(1991)证明,外生无风险劳动收入等价于持有无风险资产,所以无风险劳动收入导致投资者持有更多的风险资产;而外生的风险劳动收入等价于持有风险资产,存在对风险资产“替代效应”,所以风险劳动收入导致投资者持有更多的无风险资产。

劳动供给也对投资组合具有显著的影响。Bodie等(2000) 研究发现,劳动供给弹性会随着年龄的增长而下降,人力资本随着年龄的增长而下降。年轻的上班族主要财产是他们未来的赚钱能力,接近退休时,金融财富增加很多,但是人力资本几乎完全耗尽。因此投资者年轻时更愿意投资股票,承担更多的风险。

从理论上讲,不确定性工资收入对资产选择会产生财富效应和替代效应。工作收入的存在使得个体可投资的资产随着收入增加而增加,股票投资数量会增加,表现为财富效应。但当工资收入风险较大时,持有股票的比例会降低,表现为替代效应,不过替代效应相对较小,所以,工资收入财富效应对资产配置起决定性作用。

(二)通货膨胀对家庭投资组合的影响

对于中长期的家庭金融投资,通货膨胀风险及其规避是不容忽视的。目前,主要是通过把通货膨胀作为影响债券定价的一个因素纳入到资产组合最优选择分析中。Campbell and Viceira(2001)研究发现,通货膨胀的存在使得股票投资面临较高风险,资产组合中股票权重将减少,并且随着投资者相对风险厌恶系数的增加,对股票资产的需求减少,通货膨胀指数化债券的需求增加。当投资者相对风险厌恶系数γ→∞时,资产组合完全由通货膨胀指数化债券组成。Brennan and Xia(2002)研究表明投资者的资产组合由三个组合构成:短视组合、与随机名义利率最大相关的组合以及与通货膨胀率最大相关的组合(由债券资产组成)。投资者关于不确定性通货膨胀的套期保值需求随实际利率均值回归速度的增加而减少,随投资期限的增加而增加,并随着相对风险厌恶水平的增加。

(三)住房因素对家庭投资组合的影响

房产是居民家庭财产中极其重要的一部分,可作为风险资产引入模型,从而影响居民投资组合。例如Yao and Zhang(2004a)使用PSID数据估计了美国家庭股票投资与家庭房产变量之间的关系,发现较高的房产价值减少了家庭参与股票市场和股票投资的概率。不少学者通过建立理论模型研究住房对家庭投资组合的影响。Flavin and Yamashita(2002)考虑家庭在房产的约束下最优化家庭投资组合。在房产约束下,年轻的家庭通常拥有相对于家庭净资产比重更大的房产,因此有大额借款,家庭的资产组合风险较高。年轻的家庭只有通过用净资产偿还贷款或者是购买债券来应对。相比之下,当家庭积累了更多的财富,股票对年纪较大的家庭来说更有吸引力。Cocco(2005)研究住房价格风险与资产组合选择间的关系,指出年轻的投资者由于要投资住房,投资在股票上的财富势必降低;住房价格风险对股票投资具有挤出效应,在一定程度上解释了证券市场上的非市场参与现象。

(四)交易成本和税收对家庭投资组合的影响

交易成本包括投资资金最低门槛要求、交易的固定费用等,也包括对风险投资品种的熟悉、评估等所需花费的时间与精力的投入。交易成本的存在会影响居民参与证券市场的愿意程度和资产配置模式。例如,Heaton and Lucas(1997)研究发现交易成本会促使投资者倾向于在组合中拥有更多的交易成本相对更低的资产。税收也是影响家庭金融资产组合的因素。Hochguertel等(1997)运用Tobit 模型对3077户荷兰家庭数据进行研究,发现无论是荷兰家庭投资风险资产( 股票和债券) 还是无风险资产(储蓄) 只与资产量和边际税率有关。

(五)其他因素

其他影响家庭金融投资组合的关键因素包括财富水平、人口统计特征等。财富水平是影响家庭投资组合的关键因素。Hochguertel等(2000)运用Probit 模型和选择模型对荷兰家庭1993-1998年的数据进行分析,发现居民家庭净资产与风险资产持有量之间有很强的正相关关系,而且家庭的风险资产比例会随着家庭财富的上升而上升。Campbell(2006)从对美国消费者金融调查2001年数据的分析中发现股票投资会随着家庭财富的上升而增加。性别、婚姻状况、年龄、教育程度等人口统计特征也对家庭金融具有重要的影响。Agnew(2003)、Guiso(2001)、Faig and Shum(2004)通过国际比较发现:在美国, 年龄、财富与家庭风险资产所占比重呈正相关;英国户主性别、年龄和总财富显著影响资产选择;而在韩国和日本, 婚姻状况、受雇情况、年龄以及抚养小孩的情况对家庭金融资产选择都有影响。

除了上述因素之外,实业投资、借款约束、风险偏好特性、投资者金融意识、教育水平、健康状况和养老体系、社会福利制度等都影响家庭金融资产选择行为和资产配置模式。

对我国家庭金融发展的启示

虽然我国的家庭金融市场参与度日益增加,家庭金融资产逐渐多元化, 但相对于发达国家而言, 我国居民仍然是以储蓄存款为主,风险性资产投资比重很低。我国居民的家庭金融资产中,非风险性资产(储蓄存款、现金和国债)所占比重超过了80%,风险性资产不超过20%。而美国消费者金融调查SCF(2004)得到的数据发现, 美国居民持有股票占总金融资产的比重为47.4%。因此,提升我国居民的市场参与度和实现家庭金融资产多元化配置对于家庭金融发展具有重要意义。

建立多层次资本市场。鼓励金融创新,合理引导家庭储蓄分流,优化家庭资产配置。完善的资本市场和丰富的金融产品是家庭金融发展的前提条件。居民资产多元化是我国经济持续增长、居民收入水平日益提高和财富迅速积累的必然结果。但是,我国居民投资主要以存款为主,存在较高的储蓄率。政府应当加快金融改革,优化金融结构,建立多层次资本市场,引导居民储蓄分流,改善我国以存款为主的单一金融资产结构,实现居民资产配置优化。政府还应积极拓展投资理财新渠道,鼓励产品创新。我国金融市场上安全性、流动性和盈利性匹配较好的金融产品仍显不足,应鼓励设计出符合中国国情、品种多样的理财工具和金融产品,使不同的家庭能够通过金融市场获得适合自身的金融工具。

提升金融市场参与度。多元化的金融市场参与主体有利金融市场效率提升,因此,可以通过加强金融教育,培养金融意识,降低交易成本,推进金融创新等方法提升我国金融市场投资者的市场参与度。

对家庭资产选择行为提供有益引导和监管。积极引导居民储蓄向其他投资渠道有序分流,加速资本市场建设,规范资本市场秩序,加大对中小投资者保护,加强对金融机构的监管。

建立多层次保险体系和新型福利制度,推进社会保障制度改革。近年来,随着收入分配体制、社会保障制度、住房、医疗、教育体制等方面改革不断深化,居民更多地面临未来收入与支出的不确定性。由于缺乏发达国家通常都有的社会保险和福利体系,使得个人需要更多的储蓄来保障自己的未来。因此,发展家庭金融需要推进社会保障制度改革,建立多层次保险体系和新型福利制度。

参考文献:

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2.李晗虹,王春峰,吴启权.随机长短期利率和通货膨胀下的资产配置问题研究.北京理工大学学报,2005(6)

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4.Bodie. Z.. Detemple. J..Otruba.S.. Walter. S...Optimal consumption-portfolio choices and retirement planning. Working paper. Boston University. 2000

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6、 Campbell,J.Y.&Viceira,L.M,.Who Should Buy Long-Term Bonds?[J]. American Economic Review,2001

7.Mankiw, N. Gregory and Stephen P. Zeldes,1991,“The Consumption of Stockholders and Nonstockholders,”Journal of Financial Economics

8.Vissing-Jorgensen,Annette,2002,“Limited Asset Market Participation and the Elasticity of Intertemporal Substitution”,Journal of Political Economy

作者简介:

王敏(1975-),男,复旦大学经济学院2006级博士研究生,供职于中国建设银行。