项目收益债券在PPP模式下的运用分析

杜　静，许　祥

（东南大学 土木工程学院建设与房地产系，江苏 南京 210096，E-mail：nathanxu@126.com）

项目收益债券在PPP模式下的运用分析

杜静，许祥

（东南大学 土木工程学院建设与房地产系，江苏 南京 210096，E-mail：nathanxu@126.com）

随着2014年国务院43号文的下发，基础设施融资以地方政府融资平台公司发行城投债融资为主的时代已经退出历史舞台，融资模式必须转型。PPP模式正为国家所大力倡导，是盘活社会存量资本的重要手段，而项目收益债券是PPP模式下多元化融资渠道之一。通过文献综述和国家政策解读，从PPP模式角度论述了项目收益债券的运作模式。以PPP模式与项目收益债券相契合为前提，指出运用项目收益债券的可行性和要求，着力探讨了运用项目收益债券的程序和关键点，并以广州第四资源热力电厂为例进行了实证分析，以期为PPP项目利用项目收益债券融资提供一定的参考。

基础设施；PPP模式；项目收益债券

改革开放以来，随着我国经济的持续稳定发展，城镇化率不断提高。城镇化进程的不断加快需要基础设施建设的跟进。一直以来我国基础设施建设任务的主要模式是：政府主导、融资平台公司融资。融资平台实质上也是政府方，所以政府一方做着两方的事，既要在宏观上制定基础设施发展计划策略，又要在微观上负责基础设施投融资，其中城投债承担了地方政府基础设施融资的主要任务。随着2014年国务院43号文的颁布，剥离融资平台公司融资职能，引导形成地方政府债务的规范管理机制，这意味着城投债的退出。城投债的退出将留下每年近8000亿规模的融资缺口［1］，弥补这一缺口就必须考虑融资方式的转型之路。

1　PPP模式及其在基础设施领域的作用

2014年9月国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）鼓励社会资本方在PPP模式下通过政府特许经营授权，参与准公益类基础设施项目的设计、融资、建设、运营和维护等工作，可见PPP模式正是国家发改委重点鼓励的地方政府融资平台转型之路之一。

1.1PPP模式的含义和特征

PPP（Public Private Partnership）是指政府和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是政府通过特许经营授权，引入社会资本，组建项目公司，再由项目公司或其发起人负责PPP项目的投融资和设计建造维护等任务，在特许经营期内，社会资本通过“使用者付费”、财政补贴等形式获得投资收益，特许经营期满后再将项目移交给地方政府。PPP模式下政府部门的主要职责是对公共服务和基础设施的价格和质量进行监管，以保障公众利益和社会效益的最大化［2］。PPP模式强调伙伴关系、利益共享、风险分担，这也是PPP模式的三大特征［3］。

1.2PPP模式在基础设施领域的作用

在PPP模式下，政府引入社会资本来建设经营基础设施。在这一过程中，社会资本担任项目公司的股东及投资者，项目公司是一种混合所有制的股权融资，在项目公司中至少有非当地政府成分参与。相比于融资平台的债权融资，PPP模式相当于政府的股权融资，不增加政府的债务负担，也不需要政府财政兜底。

政府部门主要承担政治、法律风险，而社会资本以其先进的技术及丰富的经验，主要承担建设运营风险。这样，政府部门和社会资本方就可以有效分担风险，将特定的风险分配给最能有效控制风险的一方，从而可以实现以合理的成本完成基础设施项目的建设任务。

2　PPP模式下运用项目收益债券的可行性

2.1PPP项目的资金来源

在PPP模式下，项目公司只是融资载体，项目公司仍然需要融资工具进行融资，其资金来源有多种，如商业银行贷款、资产证券化、项目收益债、备用信贷、出口信贷、政策性贷款等。然而PPP项目的融资主体是特殊目的公司（SPV），存在着成立时间较短、资产规模较小，盈利尚未体现以及PPP项目建设周期与资金投入期限匹配等问题，使得这些融资工具都不能很好地适用于PPP项目。

2015年5月，财政部、发改委、人民银行联合发布指导意见鼓励项目公司发行项目收益债券进行融资［4］。同时，国家发改委办公厅也发布通知鼓励城市基础设施项目采用PPP模式，鼓励社会资本或实体化融资平台公司通过发行项目收益债券来进行融资［5］。可见，国家正大力推动项目收益债券作为PPP模式下项目融资工具。

2.2项目收益债券的概念与特征

项目收益债券是指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相关联的，其募集资金用于该特定项目的投资建设及运营的，本息偿还完全或主要来源于该特定项目建成后运营收益的企业债券［6］。

其主要特征有：①以项目的未来收益为保证发行项目收益债券，而不是以传统企业的资产为保证发行企业债券或公司债券，实现了以项目经济强度为导向的债券发行机制创举，且其募集资金必须用于该项目，做到专款专用；②与特定项目相联系，项目必须有稳定可测的现金流，能够覆盖项目分期的还本付息额；③发行主体和偿债来源都是项目公司，债权人对其项目发起人或母公司无追索权或只有有限追索权，可以有效隔离发起人风险；④项目收益债券能够以项目经济强度来发行，可以克服项目公司成立时间不长，无经营记录和净资产额小的劣势，拓展项目公司融资渠道，降低融资成本。

2.3PPP模式下发行项目收益债的条件分析

近年来我国项目收益类债券的研究正逐步开展起来。刘芹［7］对美国、日本等国家的市政债券的发行模式进行了研究，提出其对我国基础设施领域建设的借鉴之处；钟永红［8］从美国市政债券的发行策略、资金用途、偿债来源、举债控制和债务重组5个方面对债券偿债机制进行探析，总结了其对我国发行债券的经验；潘小杨等［9］提出了收益债券应加强债券评级，改善债券流动性，适当调整债券的到期期限；郭实等［10］提出项目收益债券是适合我国棚户区改造的有效融资模式，并就项目收益债券的运作模式进行探讨；孙晓静［11］提出了发行项目收益债券在项目现金流、信用支持的核心要求，指出项目收益债券在期限规模上应与建设周期相匹配；曹萍［12］指出项目收益债券试点前期可适当向国企和大企业倾斜，再逐步过渡到民营资本；杨虹［13］介绍了项目收益票据的运作流程和关键点；王冰［14］强调了发行项目收益债券应首先区别项目的有无公益性；郭实等［15］从项目公司设立、付费机制形成以及债券交易结构设计三方面阐述了PPP模式下项目收益类债券的运作机制；陈亮等［16］以14穗热电债为例对项目收益债进行了实证研究。同时，国家也出台了很多政策文件如《项目收益债券管理暂行办法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等鼓励、规范和指导项目收益债券的发行。

基于文献综述和国家政策文件，可以得出在PPP模式下发行项目收益债必须具备以下条件：

（1）政府部门必须首先筛选可以发行项目收益债券的项目，一般来说这些项目是有一定收益的准公益项目，其收益是项目偿款付息的主要来源，且现金流稳定可测。

（2）政府方要和社会资本方签订特许经营协议，社会资本方根据协议组建特殊目的公司（SPV），这是组织机构基础。现阶段引入的社会资本方要以国有企业或大型企业为主，待运营模式和相关法律法规成熟后再过渡到纯民间资本。

（3）项目公司作为项目的运行主体和融资主体，由于其新成立、资产规模小和无经营状况等原因，缺乏资信评级的依据，项目公司必须进行内外部资信增级，如设置差额补偿人，当期还本付息的资金不够时，由差额补偿人进行差额补偿，以达到发行项目收益债券的资信要求。

（4）项目的资信评价主要依赖于项目未来收益的经济强度及稳定性。应由专业的第三方咨询评级机构对项目进行可行性评价，准确可靠地预估出项目的现金流，并在项目建设和运营期间进行跟踪评价，对其偿债能力进行评估作为评级的依据。

（5）项目收益债券要进行严格的发行流程和还本付息设计以及发行后持续的信息披露以保障债权人的利益，这是债券发行程序基础。

（6）项目公司应该在银行设置债券募集资金使用专户，用于存放项目收益债券的募集资金；设置项目收入归集账户，用于归集募投项目的收入资金；设置偿债资金专户，用于存放项目收益债券的还本付息资金；设置日常账户，用于项目的日常经营活动。

（7）严格规定银行各专户的资金来源及去向。募集资金使用专户的资金来源是机构投资者的投资，资金去向只能是债券募投的特定项目；项目收入归集专户的资金来源是债券募投的特定项目的运营收益，资金去向是首先保证偿债资金专户资金足额，剩余资金才可流入项目日常专户；偿债资金专户的资金来源是项目收入归集专户划入的资金以及差额补偿人的差额补偿资金，资金去向是机构投资者。由此形成资金链的封闭，保障资金的安全使用和正常流转。

3　PPP模式下项目收益债的运作模式分析

3.1PPP模式与项目收益债券的契合

PPP模式下项目收益债券的有效运用，需将PPP模式与项目收益债券有效契合。首先要进行PPP结构设计，PPP项目基本结构如图1所示，项目收益债券是PPP模式下项目公司的债权融资。在PPP模式基本结构下，项目收益债券的运用主要在于贷款融资部分，将以商业贷款为主的融资方式转变为包括发行项目收益债券融资的多元融资方式。从而将项目收益债券和PPP模式基本框架进行有效地契合。

图1　PPP项目基本结构及与项目收益债券的契合

在PPP模式下发行项目收益债券的操作流程主要契合点如下：

（1）项目识别阶段。进行项目发起、项目筛选、物有所值评价和财政承受能力论证，确定备选项目。这一阶段主要是筛选收益良好的项目，使其能够满足发行项目收益债券的收入来源要求。

（2）项目准备阶段。进行项目实施方案编制以及项目实施方案审核。这一阶段主要是在项目实施方案的交易结构中将项目收益债券与投融资结构、回报机制紧密结合，统筹安排。

（3）项目采购阶段。确定项目采购模式，政府部门与社会资本方谈判并正式签订合同。在这一阶段主要是社会资本方的引入。

（4）项目执行阶段。社会资本依法设立项目公司，政府可指定相关机构依法参股项目公司，项目融资由社会资本或项目公司负责。这一阶段项目公司融资可用发行项目收益债券融资拓展多元化融资渠道。

（5）项目移交阶段。可由原社会资本通过与政府部门订立新的合同继续运营，也可以移交政府再为基础设施项目的运营寻找新的运营商。

3.2项目收益债券融资模式分析

（1）发行与上市。以项目公司为发行主体，项目收益债券有公开发行和非公开发行两种形式，其中公开发行包括招标和簿记建档。公开发行的债券在证券交易场所交易流通，非公开发行的债券在机构投资者之间流通转让。

（2）资金专户的设立。由发行人、账户及资金监管人（监管银行）、债权代理人（承销团）等共同签署《账户及资金监管协议》，在监管银行分别设置独立于项目日常账户的募集资金专户、项目收入归集专户和偿债资金专户，实现资金流在“投资人—募集资金专户—项目建设投资和运营成本—项目收入—收入归集专户—偿债资金专户—投资人”之间的封闭流动，减少资金被不恰当运用的风险。

（3）增信措施。设置差额补偿人机制，以保证当期还本付息日的足额支付，为此发行人、差额补偿人和监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权利义务和差额补偿程序，PPP模式下差额补偿人可以包括但不限于社会资本方及其母公司。还可以设置担保来进一步增信，当偿债资金专户内资金不能满足当期本息偿还，且差额补偿人也不能及时补足缺额资金时，由担保人补足资金缺口。

（4）信用评级。由评级机构进行债券信用评级，包括主体评级和跟踪评级。主体评级是依据社会资本方的运营管理经验、债券募集资金封闭管理的监管情况、信息披露情况、债券存续期内预测项目收益现金流入量对本息偿还覆盖程度和差额补偿机制等进行评级。跟踪评级包括定期和不定期，主要是密切关注项目实施主体和差额补偿人的经营状况及相关信息，并据以确认或调整信用等级。

（5）投资人保护机制。由于项目未来的不确定性，以上设定可能无法运行。债券发行人必须在募集说明书里说明项目在发生风险时的应对策略以及对投资人的补偿措施。风险如债券评级下降、收入不能实现等，保护机制是债权人的最后一道保护屏障。由此形成一套完整的债券发行框架。

（6）运行流程。资金流如图2所示（图中数字标号代表顺序）：①投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入项目公司设立的募集资金使用专户，该专户的资金只能用于PPP项目的建设及运营。②项目建成运营后产生的运营收入及其他收入一起归集到项目收入归集专户，然后再由归集专户中将归集资金以规定比例划转至偿债资金专户，用于偿还本期债券本息，资金剩余部分划入项目日常账户用于项目运营或其他方面。③偿债资金专户资金按当期应付本息额转至债券托管人，当专户内资金无法覆盖当期应付本息额时应该由差额补偿人进行资金补足。④最后由债券托管人对投资人完成本息兑付。

图2　项目收益债券融资模式下的资金瀑布流

4　案例分析

本案例选择的项目收益债券发行主体为国有独资法人，是完全的国有资本形式。虽然本项目不是政府与社会资本合作的PPP模式运用，但因至今还未有PPP模式下发行项目收益债券的案例可循，作为国内第一支运用项目收益债券融资的项目，对于PPP模式下运用项目收益债券融资的运作和实施有极大的参考价值。在PPP模式下，社会资本和政府部门合作设立的项目公司也可以发行项目收益债券进行融资，其操作流程和本案例是高度相似的。

4.1项目概况

案例项目是广州第四资源热力电厂，为日处理城市生活垃圾2000t，年处理城市生活垃圾73万t的垃圾焚烧发电厂。项目位于南沙区大岗镇新联村，占地94386m2，其建成后主要用于番禺区和南沙区等地区的生活垃圾处理。项目在2014年初完成可研报告及评审、环评、地质勘查和初步设计等各项前期工作，2014年第二季度开始工程建设，包含土建施工与设备安装，2016年第四季度开始工程调试与验收，预计当年12月正式投产。

4.2项目实施主体

项目实施主体为广州环投南沙环保能源有限公司（以下简称“南沙环保”），注册资本5000万元，由广州环保投资集团有限公司（以下简称“广环投”）100%注资设立，其专门负责番禺区和部分南沙区城市生活垃圾的处理。而广环投是广州市大型生活垃圾处理设施的投资、建设和运营的大型国有企业，其现有股东为广日集团、广州发展集团有限责任公司与广州广重企业集团有限公司，持股比例分别为70%、20%和10%。而广日、广发和广重分别由广州市国有资产监督管理委员会独资设立，所以项目实施主体南沙环保是由广州国资委实际控制。

4.3项目的融资分析

4.3.1债券概况

广州市第四资源热力电厂总投资13.5亿元，其中8亿元通过发行项目收益债券募集，占59.26%。垃圾焚烧发电项目收益债券基本情况如表1所示。

表1　14穗热电债基本情况

4.3.2项目收益债券的交易结构及还款安排

（1）以中信银行广州分行作为监管银行，项目公司南沙环保在该监管银行设置募集资金使用专户、项目收入归集专户和偿债资金专户。这些专户都独立于项目日常专户，必须严格规定用途，由监管银行监管。

（2）本期债券通过承销团设置的发行网点和上海证券交易所向机构投资者公开发行，承销商扣除承销费后将剩余的募集资金全部划入项目公司南沙环保设立的募集资金使用专户里，资金划出用于广州第四资源热力电厂项目。

（3）广州第四资源热力电厂项目达产运营，产生垃圾处理收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税，其中垃圾处理收入由广州市番禺区、南沙区城市管理局定期支付，发电收入由广州供电局公司支付，运营收入全部划入项目收入归集专户。

（4）每当项目收入归集专户接收到第四资源热力电厂项目所产生的收入时，南沙环保应在3个工作日内将收入归集专户内的资金以规定比例划至偿债资金专户，收入归集专户内的剩余资金才可由南沙环保自由支配。

（5）规定在债券存续期内的不同计息年度的差额补偿人的补足办法，当偿债资金专户中的余额不足以支付当年应付本息，中信广州分行（监管银行）通知广环投（第一差额补偿人），广环投在约定期限内补足差额部分。在广环投不能及时足额补足应付本息的情况下，监管银行通知广日集团（第二差额补偿人），由其承担差额补足义务。

（6）在债券每一年付息/兑付日前3个工作日，南沙环保将付息/兑付款项划入托管人账户，最后由托管人对机构投资者完成本息兑付。

债券交易结构图如图3所示［17］。

图3　债券交易结构图

4.3.3融资评价

经测算项目投资财务内部收益率（税后）为8.10%，投资回收期（税后）为12.79年，整体而言，项目经济强度强，盈利能力较好。根据联合资信评估有限公司的跟踪评级报告显示，2014年11月本期债券8亿元募集资金到位，跟踪期内，募集项目基本按照计划进行，募集资金如期投入。第一差额补偿人广环投已于2015年11月完成第一次付息，其2015年的营业收入、销售商品提供劳务收到的现金、经营活动现金流量净额分别对本期债券2016年应付利息的覆盖倍数为12.89倍、8.03倍、4.86倍，对本期债券利息支付的能力较强。第二差额补偿人广日集团2014年经营活动现金流入量52.50亿元，是本期债券8亿元的6.56倍，覆盖倍数较高。且第二差额补偿人、第一差额补偿人及项目实施主体依次为控股、全资关系，这种双重差额补偿机制及股权结构关系保障了差额补偿义务的执行力度和安全性。同时项目实施主体上游充足的垃圾处理需求和下游较强的政府和使用者支付能力，以及母公司广环投丰富的项目建设运营经验和本期债券募集资金封闭管理，保证了项目的经济强度。因此项目的整体风险较小，偿还债务能力强，违约风险低，债券偿债兑付机制的运行情况还需持续关注。

4.4与PPP模式下操作流程的对比分析

虽然本案例项目公司不是以公私合作（PPP）为基础，但是其操作流程和PPP模式下发行债券的流程几乎是一致的，债券的发行都是以项目公司为主体，其还款来源也都主要来源于项目本身。其主要差异点如下：

（1）融资主体。本案例是以类似城投公司的广环投独资设立的项目公司南沙环保进行融资，具有浓厚的政府色彩；而PPP模式下一般是由多家社会资本合资设立项目公司进行融资，真正做到项目融资与政府脱钩，另一方面，也可以通过项目收益债券促进城投公司实体化。

（2）增信措施。本案例以项目公司的母公司（广环投）作为差额补偿人；PPP模式下，社会资本（项目公司发起人）也可以作为项目公司的差额补偿人，也可以引入其他社会资本作为差额补偿人，而不是作为项目公司的股东，从而形成新型的公私合作模式。

5　结语

PPP模式是城投债退出历史舞台后政府寻求地方基础设施融资的有效路径之一，PPP模式作为一种公私合作模式，可以引入社会资本组建项目公司，项目公司则可以通过项目收益债券实现多元化融资，这是一个环环相扣的过程。

项目收益债券融资模式作为PPP模式下的项目公司（SPV）的一种新型融资模式，有很大的应用前景，社会资本只要有先进的技术和管理经验，可以依靠项目自身收益的经济强度为基础来发行债券进行融资。这有利于加快准公益基础设施项目的发送；有利于拓宽融资渠道，盘活社会存量资本；也有利于减轻政府财政支出压力。然而，项目收益债券在我国才刚刚起步，相关法律法规未出台，运作细则如操作指南、投资人保护机制等还需完善。探索PPP模式与项目收益债券的全方位多层次的融合，使得PPP模式和项目收益债券能够在法律上、程序上和应用上更好地衔接，需要更多的实践和理论上的模拟和探讨。

［1］杜涛.城投债“大限”不远 项目收益债接棒［EB/OL］.（2014-11-25）.http：//www.eeo.com.cn/2014/1125/ 269233.shtml.

［2］旻姚东，刘思璇.PPP模式：钱从何处来［J］.债券，2015，（10）：79-82.

［3］刘薇.PPP模式理论阐释及其现实例证［J］.改革，2015（1）：78-89.

［4］财政部，发展改革委，人民银行.关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见［Z］.2015-05-19.

［5］发改委办公厅.关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知［Z］.2015-5-25.

［6］发展改革委办公厅.项目收益债券管理暂行办法［Z］. 2015-7-29.

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Analysis of the Application of Revenue Bond in PPP Mode

DU Jing，XU Xiang
（Department of Construction and Real Estate，School of Civil Engineering，Southeast University，Nanjing 210096，China，E-mail：nathanxu@126.com）

With the enactment of State Council 43th document in 2014，the time that infrastructure financing was mainly based on the issuance of City Investment Bond by local government financing platform company had passed，the financing mode needs transiting. PPP mode is an important vehicle to vitalize stock capital，which has been advocated by our government. The project revenue bond is one of the diversified financing channels in PPP mode. This paper presents the operating mode of project revenue bond in PPP mode through literature review and policy interpretation. First，this paper points out the feasibility and requirements，and then discusses the process and key points of the application of project revenue bond under the prerequisite of the combination of PPP mode and project revenue bond. At last， a case study of Guangzhou Fourth Resource Thermal Power Plant is given to validate the operation. It is expected that the analysis of the paper are used for references in the application of project revenue bond in PPP mode.

infrastructure；PPP mode；revenue bond

F283

A

1674-8859（2016）05-054-06

10.13991/j.cnki.jem.2016.05.011

2016-05-16.

教育部人文社科规划基金项目（15YJAZH012）.

杜静（1964-），女，博士，副教授，研究方向：项目管理，项目投融资（PPP）；

许祥（1990-），男，硕士研究生，研究方向：项目管理，项目投融资（PPP）。