企业发行债券融资的财务风险及债券管理案例研究

王国汀

(万丰奥特控股集团有限公司，浙江 绍兴 312500)

企业在发展过程中进行资金的筹集是必须而且重要的运营内容。近期，华晨汽车集团控股有限公司(以下简称“华晨集团”)、永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)、紫光集团有限公司等信用债违约事件密集发生，已对企业的债券融资产生了较大的负面影响，也为债券发行企业带来了极大的财务风险。由于华晨集团、永煤集团在违约前转移出了盈利和变现能力强的优质资产，所以格外令人关注。2020年9月30日，华晨集团将持有的30.43%的华晨中国股份划转给其全资附属公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司；无独有偶，11月2日，永煤集团发布资产无偿划转事项的公告，公告包括有将其持有的11.5675亿股中原银行股份有限公司的股份无偿划出，分别划转给了河南机械装备投资集团有限公司5.0675亿股和河南投资集团有限公司6.5亿股。

近年来，债券市场违约逐步呈现常态化，由前几年的民营企业债券违约向大型国企违约蔓延的趋势，在这种严峻的大环境下，发行企业特别是母公司如何增强自身实力，提高核心竞争力，运用好各类债务融资工具，做好自身发行的债券管理，防范债券发行导致的财务风险，严控短期债务融资规模，保持资产的良好流动性，在“双循环”新发展格局下，具有十分重要的意义。

一、本文研究的理论基础

1.债务替代理论

对于债务替代理论，其主要认为企业进行资本投资是需要大量资金的，尤其是具有较长期限的大型投资，一定会遇到资金短缺问题。而筹集大量的资金，除了权益筹资，大部分企业偏向债务融资，如常见的银行信贷筹资、债券融资等方式。最容易获得的银行短期贷款使用期限较短，由于无法满足中长期限资本项目投资的资金需求，短贷长投会给企业造成资金链断裂风险。大量困于融资限制的企业刺激了融资市场对融资工具进行创新，融资租赁就是其中的一种。融资租赁是融资与融物的结合体，可以在短时间内帮助企业筹集大量的资金，且门槛较低，能够缓解企业现金流的压力。

无论是股权还是债券等融资渠道都要面临长期的审批，都不能在短期内为企业筹得资金，不能实现企业的战略规划，而资本市场中的上市公司债券融资是一个很好的融资渠道，交易双方能够在短期内快速成交，融资企业发现债券能够快速融资。

2.信息不对称理论

信息不对称主要是指在交易市场上，交易双方对信息的掌握程度不一，相对来说对掌握信息较少的一方来说是不利的。对于债券投资者来说，是融资企业外部人，作为决策判断重要依据的往往是融资企业提供的信息，在不完全知情或缺少足够的信息的情况下，容易做出不正确的决定。融资企业也会由此增加自身的风险和危及之前的业务合作。

二、案例介绍

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告，称“20永煤SCP003”(2020年度第三期超短期融资券，2020年2月12日发行，银行间债券市场交易流通)无法按期兑付本息，合计10.439亿元(其中：本金10亿元)。

2020年11月4日，华晨汽车在上海证券交易所披露公告称，公司发行规模为10亿元的非公开发行债券“17华汽05”(2017年非公开发行债券第二期，上海证券交易所)，到期日为10月23日。因公司资金紧张，未能按时兑付债券本息。

三、案例分析

1.合并层面的财务数据比较分析

根据收集的资料进行分析(如表1所示)，2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集团母公司负债占比分别达44.24%、47.06%以及46.48%，而归属于母公司所有者权益占比分别为27.26%、22.59%以及29.51%；华晨集团母公司负债占比分别达45.34%、36.17%以及39.43%，而母公司所有者权益占比分别为8.74%、9.87%以及8.06%。两集团的母公司负债占比高，但所有者权益占比低。

表1 合并层面主要财务数据分析 (金额单位：亿元)

2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集团营业收入中母公司的占比分别为1.10%、1.27%以及1.29%，华晨集团母公司的营业收入占比分别为4.28%、2.40%以及0.90%，两集团母公司占比均不足5%。2018年～2019年合并净利润，华晨集团均在90亿元以上，永煤集团也在3亿元以上，但归母净利润基本是亏损的。

通过以上分析，发现两集团的负债主要集中在母公司，而营业收入和净利润占比极低，呈现出集团母公司偿债压力大，但偿债能力弱的特点。同时，通过公开资料显示，两集团各有一家核心子公司实力比较强，永煤集团核心子公司永煤股份、华晨集团子公司华晨宝马。初步判定，母弱子强是这类国企违约的根本原因，故我们用以上两家集团的母公司报表层面来分析，比用合并报表层面来分析显得更为合适，以下分析中涉及的2020年最近一期，是指永煤集团为2020年三季报，华晨集团2020年半年报。

2.母公司层面的债券风险分析

(1)货币资金分析

如表2所示，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集团的货币资金分别为105.35亿元、92.93亿元以及66.69亿元，呈逐期下降趋势；但现金及现金等价物余额分别仅为83.89亿元、8.48亿元和27.59亿元，表明货币资金大部分处于受限状态，企业资金趋于紧张，且流动性较差。2018年～2019年及2020年6月末，华晨集团货币资金分别为159.97亿元、122.75亿元以及117.42亿元，逐年下降，截至2020年6月末不受限的货币资金仅为0.79亿元，该公司也不具备偿还债务的能力。

表2 永煤集团、华晨集团母公司资产负债情况 (金额单位：亿元)

(2)营运资金分析

2018年～2019年及2020年9月末，永煤集团的流动资产分别为367.83亿元、404.78亿元以及393.07亿元，而同期的流动负债却高达346.23亿元、416.38亿元及426.64亿元；2018年～2019年及2020年6月末，华晨集团的流动资产分别为329.31亿元、286.54亿元以及291.29亿元，而同期的流动负债却高达407.83亿元、372.06亿元及358.57亿元。显而易见，两企业流动资产远小于其流动负债，具有一定的风险不能偿还其到期债务，故两企业高度依赖于再融资的意图明显。

(3)长短期债务结构分析

从债务期限结构看，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集团的短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债等三项刚性短期负债之和分别为260.43亿元、353.90亿元以及283.74亿元，而同期的长期借款、应付债券等两项长期刚性负债之和分别为148.04亿元、116.24亿元以及137.61亿元。2018年～2019年及2020年6月末，华晨集团短期刚性负债之和分别为307.42亿元、269.30亿元以及282.50亿元，长期刚性负债之和分别为129.19亿元、148.26亿元以及163.28亿元。两集团报告期的短期债务占全部债务比重均在60%以上。通常而言，从财务风险来看，短期负债相比长期负债来说其财务风险要高，因此，两集团财务风险较高。

(4)资产负债率高，偿债压力大

2020年6月末华晨集团的资产负债率为114.02%，已经资不抵债。2020年9月末，永煤集团的资产负债率也高达98.71%，主要是因为永煤集团还充当了关联企业特别是亏损子公司的融资平台，近年来永煤集团的其他应收款占流动资产的比例均在70%以上，其交易对手大部分为关联企业。由于资金被亏损子公司占用严重，其他应收款回收能力弱，偿债压力畸大。此外，永煤集团年末对外担保金额高达50.9亿元，远超其所有者权益30.79亿元，或有负债风险极高。

3.盈利能力分析

(1)净利润分析

从表3可以看到，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集团净利润分别为-23.80亿元、0.48亿元以及-5.17亿元，其中财务费用分别为15.65亿元、13.89亿元和6.85亿元，但同期的营业收入分别为5.37亿元、5.97亿元和5.74亿元。2018年～2019年及2020年上半年，华晨集团分别为-3.56亿元、-9.59亿元以及-7.46亿元，处于严重亏损状态。

表3 永煤集团、华晨集团盈利情况 (单位：亿元)

(2)利息保障分析

从利息保障倍数看，要维持正常的债务偿付能力，较好的应在3以上。2018年永煤集团的利息保障倍数2018年仅为0.25，而华晨集团的利息保障倍数2019年仅为0.53。

4.现金流量分析

从经营活动现金净流量看，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集团分别为2.94亿元、1.98亿元以及0.36亿元；华晨集团分别为-10.51亿元、-9.49亿元以及-4.02亿元。表明两集团无法通过经营活动偿还到期债务。

四、研究结论与启示

1.研究结论

债务结构不合理，短期债务比例高是违约的直接原因；持续的融资环境恶化，是违约的导火索。从以上分析可以看出，永煤集团、华晨集团母公司实力较弱，过度依赖实力较强的核心子公司，是上述国企AAAA级债券违约的根本原因。债券发行企业的债券违约使企业的资产负债率增加、短期偿债能力和长期偿债能力减弱。

2.研究建议

第一，债券发行企业应增强母公司自身经营能力和盈利水平。提高自身偿债能力。加强主业，做好“加减法”，加强对优质资产或股权的控制权，摒弃、关停非核心业务，对切入的不熟悉的行业应保持足够的警惕。打铁还得自身硬，提高母公司财务报表质量，不能过分依赖合并报表。企业对于财务指标应该有刚性要求，应特别重视母公司的相关财务指标，规定的主要指标数据值不能超越“红线”，如资产负债率、流动比率、利息保障倍数、经营现金净流量等，持续增强企业特别是发行母公司的经营水平，提升自身的核心竞争力。

第二，债券发行企业应加强融资管理。债务融资应适度，严格控制债务规模，特别是短期直接融资规模。融资金额要与营业收入、所有者权益、经营现金净流量相匹配。积极开拓融资渠道，优化资金结构，降低资金成本。充分利用境内、境外两个资本市场，直接融资与间接融资有效结合，长中短期融资合理搭配，严格警惕公司债务结构持续缩短，损害公司的长期发展能力。

第三，债券发行企业应规范用资管理。严格按债券规定规范募集资金用途使用，债券募集资金不得用于股权投资。母公司不应只是充当子公司或关联企业的融资平台，对子公司的输血应适度，不要被不良子公司所拖累。母子公司的现金分红、资金拆借以及其他关联交易应实施严格的限制。对于母公司给子公司的出借资金，应避免以低于市场化利率向子公司或关联企业收取利息，关联交易应公允，以维护母公司利益。

第四，债券发行企业应强化风险管理。建立债务风险预警机制，不定期对风险进行梳理、排查和评估，防微杜渐，将风险苗头消灭在萌芽状态；应密切关注外部环境变化，特别是近年来，全球经济复苏缓慢，自新冠疫情暴发以来，逆全球化明显、中美关系紧张等进一步增加了全球经济金融的不确定性，债券发行企业应认真评估这种不确定性对企业带来的不利影响。

第五，债券发行企业应学习相关法律知识。遵守相关法规，守住底线，提前妥善安排好债券本息偿付资金，坚绝杜绝“逃废债”行为，切实维护企业信用和保障债权人利益。