虎牙斗鱼合并对公司短期市场价值的影响

任嘉晨

(青岛科技大学，山东 青岛 266000)

一、引言

互联网行业的迅速发展，涌现了一大批新兴企业，使行业内竞争加剧，在这种情况下，有部分企业选择通过合并的方式减少竞争成本，避免企业间恶性竞争。虎牙信息科技有限公司(以下简称“虎牙”)，成立于2017年，自成立以来发展迅速，并于2018年上市。而斗鱼作为其竞争对手也于2019年上市，二者同样以游戏直播为主要业务，拥有相同的用户群体，发展趋近于同质化。因此，腾讯作为二者的主要投资方，向双方提出了合并建议。

2020年10月13日，虎牙发布公告称，已于10月12日接受腾讯的合并提议。10月12日，虎牙股价下跌11.17%，本次合并事件并没有刺激虎牙的股价上涨，因此，本文选择以虎牙为研究对象，运用事件研究法对虎牙斗鱼合并事件对虎牙短期市场价值的影响进行分析。

二、案例简介

1.公司概况

虎牙成立于2017年3月30日，主要以游戏直播作为其核心业务，其旗舰产品“虎牙直播”是以游戏直播为主的弹幕式互动平台，拥有大量活跃用户。虎牙于2018年5月11日在美国纽交所上市，股票代码为“HUYA”，共募集资金16740万元，腾讯作为虎牙第一大股东，截至2020年4月3日，共持有虎牙股权比例为36.90%。而腾讯同时作为虎牙竞争对手斗鱼的大股东，于2020年8月10日，向虎牙和斗鱼发出非约束性建议函，提议虎牙和斗鱼达成一项股票对股票的合并。

2.虎牙斗鱼合并

2020年8月10日，虎牙和斗鱼发布公告称收到第一大股东腾讯发出的约束性建议函。10月13日，虎牙发布公告称，已于10月12日接受腾讯的提议，以股换股的方式收购斗鱼包括美国存托股为代表的普通股在内的所有流通股。根据订立的合并协议，斗鱼已发行及发行在外的每股ADS将予注销，换取0.730股虎牙美国存托股份，各代表1股虎牙A类股。此次合并将于2021年上半年完成，合并一旦完成，斗鱼将成为虎牙私人控股全资子公司，并将从纳斯达克退市。合并完成后，由虎牙现任行政总裁董荣杰以及斗鱼现任行政总裁陈少杰共同担任联席行政总裁，且虎牙和斗鱼的股东将分别持有合并后公司约50%的股份。

合并当日虎牙开盘价23.74美元，收盘价为22.91美元，当日下跌11.17%，合并事件并没有促进虎牙的股价上涨。因此，本文运用事件研究法，分析此次合并事件对虎牙短期市场价值的影响。

三、基于事件研究法下的公司短期市场价值分析

1.研究设计

(1)确定研究事件及事件日

2020年10月13日，虎牙发布公告称接受腾讯提出与斗鱼合并的建议。因此本文以虎牙为研究对象，选择2020年10月13日为事件日进行研究。

(2)确定事件窗口期及估计窗口期

事件窗口期又称事件期，确定事件期时应当保证在事件期内，公司股价不受其他事件影响，其目的是准确计算该特定事件对公司市场价值的影响。估计窗口期又称清洁期，在清洁期内，公司股价不受该特性事件的影响，同时为了保证数据计算的准确性，清洁期不宜过短，通常为120天左右。

(3)计算个股收益率及市场收益率

根据股票每日收盘价，计算个股实际收益率及市场收益率，计算公式为：

Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1

(1)

Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1

(2)

其中：Rit为个股实际收益率；Rmt为市场收益率；Pit为个股t日收盘价；Pit-1为个股t-1日收盘价；Pmt为市场t日收盘价；Pmt-1为市场t-1日收盘价。

(4)计算超常收益率

①正常收益率。正常收益率为在事件期内假设不受该事件影响，公司应当获得正常收益。本文通过导入清洁期内个股收益率及市场收益率，运用资本资产定价模型(CPAM)进行回归分析计算公司正常收益率，计算公式为：

(3)

②超常收益率(AR)。超常收益率为事件期内实际收益率与正常收益率的差额，计算公式为：

(4)

(5)计算累计超常收益率(CAR)

将事件窗口内个股超常收益率每日进行加总，计算公式为：

(5)

2.实证分析

(1)确定事件期及清洁期

本文选择公告日前后20个交易日为事件期，即t=[-20，20]，共41天，剔除停盘日为[2020/09/14，2020/11/09]。同时，选择公告日前140个交易日至前20个交易日为清洁期，即t=[-140，-20],共120天，剔除停盘日为[2020/03/23，2020/09/11]。

(2)数据来源

本文以同花顺软件为主要数据来源，其中市场指数选择纽约证交所综合指数(NYA)。

(3)计算正常收益率

表1 虎牙事件期内正常收益率

根据式(4)及式(5)计算虎牙AR及CAR，将结果保留三位小数，计算结果见表2。

表2 虎牙事件期内AR及CAR

通过以上数据可以看出，在整个事件期中，虎牙AR共有26个交易日为负值，占比63.4%，15个交易日为正值，占比36.6%，且公告日后负值明显多于公告日前。同时，在事件期内，共有36天CAR为负值，占比87.8%，且在公告日后每一个交易日，CAR均为负值。

根据计算结果绘制AR及CAR浮动变化情况，如图1所示。

图1 虎牙事件期内AR及CAR浮动变化情况

通过图1，对虎牙AR及CAR趋势进行分析，在整个事件期内，AR围绕0值上下波动，在事件日前12个交易日至前4个交易日，即t=[-12，-4]，基本趋近于0，较为稳定，但在事件日当日有明显大幅下降且为整个事件期内最低，为-0.119。可见，此次合并事件在当日并没有为虎牙创造超常收益。整个事件期内虎牙CAR总体呈现下跌趋势，仅在事件日后第16个交易日，即t=16，有短暂回升，表明投资者对于此次合并事件持消极态度。总体来看，此次合并事件在短期内并不被市场看好，没有为虎牙创造累计超常收益，公司市场价值下跌。

四、结论

本文以虎牙为研究对象，运用事件研究法分析虎牙斗鱼合并事件对虎牙短期市场价值的影响。在整个事件期内，虎牙的累计超常收益率总体呈现下降的趋势，本次合并事件并不被投资者看好，本次合并事件没有改善公司的经营业绩。且虎牙超常收益率多为负值，在短期内本次合并事件没有为虎牙创造超常收益，公司短期市场价值下降。