境内人民币离岸金融体系建设
——中国资本账户开放和人民币国际化的新路径

文/张春 蒋一乐 刘郭方

2021年4月，中共中央、国务院印发《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，首次明确提出“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。国际主要货币的离岸金融体系往往是在境外自发逐步建立和发展起来的，其最初目的一般是为了规避该货币主权国的金融监管或者税务监管。现在中国政府要主动在上海浦东境内构建一个与上海国际金融中心相匹配的人民币离岸金融体系，这说明中国正在探索一条全新的金融开放和人民币国际化之路。

中国有必要主动构建人民币离岸金融体系

全球多方面的冲突和波动正在加剧，近期地缘政治冲突则凸显了以外汇储备为支撑的资本账户自由兑换模式的脆弱性和风险，中国资本项目在相当长的时间内较难也不宜实现完全自由兑换。目前，中国资本账户开放程度有限，且在岸和离岸金融体系均发育不完善不充分，较难满足中国经济双循环下多样性、全球化的金融需求，以及全球对人民币作为支付和储备货币不断增长的需求。为了满足上述需求，中国需要探索新的路径来实现更加安全、更高水平的金融开放。人民币离岸金融体系正是对这一战略性改革发展诉求的回应，对中国经济金融发展具有重要意义。

（一）人民币离岸金融体系有利于中国减少对外汇储备和外币支付清算体系的依赖，提高资本项目开放安全性

跨境支付可以有两种模式：本币自由兑换和本币跨境支付，两种模式的比较可见图1。从风险权衡角度看，“本币自由兑换”模式下，货币当局需要掌握很大规模的外汇储备作为保障，以应对承诺无限额自由兑换可能面对的各种冲击，这类模式的开放风险可以是巨大的。更重要的是，跨境支付使用的是外币支付清算体系，即使一国有足够的外汇储备，也可能被外国政府限制甚至冻结。由于近年来全球冲突不断加大，中国会更审慎地推动依赖外汇储备的资本项目自由兑换模式。在“本币跨境支付”模式下，跨境支付使用的是本币跨境支付系统（如CIPS），被“制裁”的风险较小，同时也不需要很大的外汇储备来应对危机时可能发生的大规模资金汇兑，整体而言，风险较小。但由于跨境支付需使用人民币，这一模式要有一个发达的人民币离岸金融体系来支持境外人士持有和使用人民币。因此，人民币离岸金融体系是推动“本币跨境支付”这类更加安全的资本项目开放模式的必要基础，通过鼓励人民币跨境流动，减少对外汇储备和外币支付清算体系的依赖。

图1 跨境支付的两种模式（汇兑所在地和跨境支付体系不同）

（二）人民币离岸金融体系有助于突破现有开放模式的传统制度设计，提升人民币国际支付和储备货币地位

近20年中国金融市场开放尝试了多种开放模式和渠道，显著提升了人民币跨境使用规模，尤其是资本与金融项目。即便如此，人民币国际地位仍较低，资本项目开放程度未取得明显突破。究其根本原因，这些互联互通开放渠道仍属于低水平的“管道式”开放，在投资便利化、金融基础设施服务以及资金汇兑和流动等方面仍存在一定限制，与高水平开放还有相当距离。通过构建一个全开放、功能完备的人民币离岸金融体系，可以在短时期内为境外主体构建一个非管道式开放平台，并辅之以开放的配套金融基础设施，满足和激发其持有和使用人民币的需求，从而有助于在资本项目有限开放下满足全球对人民币作为支付和储备货币不断增长的需求。

（三）人民币离岸金融体系有望克服自发形成的离岸金融体系的局限性，维护全球人民币发展安全

现有境外人民币离岸金融体系主要由市场自发形成，不能满足中国金融开放需要，且蕴藏着诸多风险。作为中国主权货币，离岸人民币的健康稳定发展需要中国主动去引导和推动。主动构建人民币离岸金融体系可通过市场建设、基础设施建设、风险防控和监管体系建设等方面克服境外离岸金融体系的局限性，维护全球人民币发展安全。

中国主动构建人民币离岸金融体系：选择境内还是境外

中国主动构建人民币离岸金融体系，是选择境内还是境外呢？本文认为，人民币离岸金融体系需由境内和境外共同推动建设，二者是一个互补的关系，境外部分着重推动各类市场和产品的建设，境内部分应着重推动宏观调控、配套的金融基础设施建设，以及部分人民币金融产品的供给，这些是境外比较难推动的。

由于境外的金融市场开放、国际规则对接程度都较高，在推动“市场建设”方面有较大优势，未来境内（主要是上海）人民币离岸金融体系与境外可共同协作、错位发展。但是，考虑到“金融基础设施”的公共品属性，需由具备人民币资金实力的政府推动设立。同理，在“宏观调控”方面，由于人民币并非境外国家或地区的主权货币，境外货币当局不具有调控离岸人民币流动性的法律职责、目标、手段、动力和激励，从而使其很难成为离岸人民币流动性操作的责任单位。此外，如果“金融基础设施”和“宏观调控”交由境外国家或地区政府，中国政府将面临跨境法律和监管权限的限制以及跨境数据传输等障碍，以及为减少这些限制和障碍所付出的成本，并且较难控制相关设施的发展。相比之下，境内（上海）人民币离岸金融体系由于位于货币发行国境内、受中国管辖，能避免这些问题和成本，因此应着重推动“金融基础设施”和“宏观调控”。

还需强调的是，人民币离岸金融体系是中国资本账户不宜全面开放下的权宜之计，通过推进在岸和离岸金融体系的良性互动、统筹协调和逐渐融合，最终在条件成熟时实现中国金融体系的整体全面开放。在这一过程中，选择在境内设立人民币离岸金融体系还有一些独特的好处，例如通过将在岸和离岸建设置于国家相关部门的统一领导之下，促进在岸和离岸金融体系产生更强的集聚效应，避免二者发生恶性竞争，并有利于我国监管部门跟踪市场变化，在合适时机选择合适业务进行开放，逐步放开在岸和离岸之间的隔离管制。

境内人民币离岸金融体系的发展定位和设想

本文所提出的“境内人民币离岸金融体系”较以往定义和实践更具特殊性：地理位置为中国（货币发行国）境内，币种为人民币（币种与业务发生国币种一致），制度为离岸制度（在中国管辖内，但具备相对独立、有别于在岸的法律法规和监管体系），市场参与者以非居民为主，居民可有限参与。

还需说明的是，境内人民币离岸金融体系的条件环境和发展初衷也与国际货币离岸金融体系有较大差异：第一，人民币离岸和在岸金融体系的资金是隔离的，在岸人民币未实现完全自由兑换，但国际货币已自由兑换且没有资本管制；第二，中国主动构建境内人民币离岸金融体系，是为了较快搭建起一个可以被全球广泛使用的人民币金融体系，以满足境外人士持有和使用人民币的需求，而国际货币离岸金融体系通常是自发形成的，最初目的一般是追求更为宽松的金融监管和税收监管。

因此，我们认为境内（上海）人民币离岸金融体系的发展定位是：（1）为中国科创企业提供全球高水平的人民币金融服务；（2）为境外主体提供便利、开放的人民币投融资和风险管理服务；（3）为全球人民币发展提供国际化、稳健的金融基础设施和风险防控体系。

境内（上海）人民币离岸金融体系的发展思路可以用图2来表示，从以下四个层次来描述：

1.宏观调控和风险防控

境内人民币离岸金融体系需要构建“资金产品阀门”与“总量调控”并重的宏观调控和风险防控体系，通过调节离岸人民币资金和流动性，防范跨境资金流动风险；通过缓减离岸汇率和利率对在岸的引导，保证全球人民币的定价权和宏观政策自主性。

（1）资金和产品阀门。在资本项目未完全开放的背景下，为防控资金大规模流入流出，离岸金融体系和在岸金融体系之间的资金要素应该有所隔离。对境内投资者进入境内（上海）人民币离岸金融体系设定资质和资金额度限制，境内产品的类别和数量经审批后才可进入境内（上海）人民币离岸金融体系，资金和产品的阀门（“二线”）可根据市场走势、风险情况调大或调小（由图2中左边虚线连接表示）。在境内人民币离岸金融体系建设初始阶段应该更注意风险控制，“二线”资金流通的阀门不宜开得过大，可以先从有资质的境内主体开始，设定较低的资金限额。相比之下，境内人民币离岸金融体系的资金与全球金融体系之间（“一线”）可自由流动（由图2中右边实线连接表示）。

图2 人民币在岸和离岸金融体系的设想示意图

（2）总量调控。在离岸人民币市场规模越来越大，而且会与在岸市场长期分割的情况下，为了防止离岸汇率和利率对在岸的冲击，确保中国宏观政策自主性和金融稳定，维护人民币在岸定价权，我们认为中国人民银行有必要直接在离岸市场进行操作。具体而言，国家金融管理部门应在境内（上海）对离岸人民币市场（未来境内（上海）离岸人民币市场以及境外离岸人民币市场）的流动性进行总量调控，可使用常规流动性调节工具（不同期限的逆回购操作、发行和回购离岸国债、央票），将离岸与在岸人民币利率之差控制在一定区间内，并且对合适的金融机构提供最后贷款人服务，提出相应监管要求，以维护离岸和在岸金融体系的稳定。这一创新调控模式将成为现有调控工具（例如跨境宏观审慎管理）的有效补充，更好地推进离岸和在岸金融体系的统筹发展。

2.金融基础设施建设

境内人民币离岸金融体系可探索：（1）在风险可控下豁免部分境内监管规则（包括银行业、外汇管理等），加强市场准入、交易托管清算结算、税收等方面与国际标准的对接。（2）开展离岸场外人民币外汇衍生品监管改革试点，推动场外衍生品标准化，并纳入电子平台交易和交易报告库，以提升离岸衍生品市场透明度，降低违约风险。（3）打造国际中央证券存托机构（ICSD），为境外机构持有的人民币资产提供证券托管结算、证券借贷、三方回购、资产服务等交易后服务，提高全球人民币资产安全性和抵押便利性，也会便于央行提供紧急流动性。（4）拓展人民币跨境支付系统（CIPS）使用范围，可与ICSD系统相互连通，实现人民币证券券款对付结算，提高人民币跨境清算的效率和交易安全。

3.市场建设

人民币离岸金融体系的市场建设应由境外和境内的市场力量共同推动，制定国际通行业务惯例和管理规则，目的是服务实体经济，提高人民币国际使用程度和储备资产供应。在境内人民币离岸金融体系中，可提供中国国债等利率债、企业债、股票国际板、境外（包括“一带一路”沿线）企业发行票据。境内人民币离岸金融体系的市场建设可以国际金融资产交易平台为抓手。与“管道式”开放不同，这一平台上多种人民币资产对境内外持有人民币的投资者开放，平台内投资者可自由选择投资品种，不同账户间资金可自由流动。

4.创新实践

境内人民币离岸金融体系可以对一些业态产品创新先行先试，以激发市场活力，保持中国国际竞争力，并服务科创企业融资。这些创新具体可包括：建设新产品和创新的试验田、为境内企业提供中长期期限的高收益债券市场、建立在区块链技术之上的人民币稳定币、开发去中心化的数字化证券和金融产品、建设基于区块链的数字化证券账户体系，等等。