政府引导基金对企业风险承担的影响研究

项后军，张 翔，王利沙

(1.广东金融学院金融与投资学院，广东 广州 510521；2.南京农业大学金融学院，江苏 南京 210095；3.福建省交通运输综合保障服务中心，福建 福州 350000)

一、引 言

中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，转变发展方式、优化经济结构、转换经济增长动力是当前形势下经济发展工作的重心。在此背景下，如何以合理的方式支持地方企业的发展，激发企业承担风险，进而提升其创新能力，是颇具研究价值的重要问题。

政府引导基金作为政策性投资引导基金，在多项政策表述及多个高层次重要会议上均有提及。2015年《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》指出，要加快设立国家新兴产业创业投资引导基金和国家中小企业发展基金，逐步建立支持创业创新和新兴产业发展的市场化长效运行机制。同年1月14日召开的国务院常务会议也提到要建立政府引导基金来助力创业创新和产业升级，重点支持处于“蹒跚”起步阶段的创新型企业。通过政策的引导效应，我国政府希望利用政府引导基金来支持中小企业发展，培育战略性新兴产业。由此，在推动经济高质量发展的实践中，政府引导基金已然成为政府促进企业发展的重要手段和政策工具。近年来，政府引导基金的数量和规模日益增加，累计数量从2012年175只增加到2022年1531只，累计规模从2012年808亿元增加到2022年27378亿元(1)数据来源于CVSource投中数据库。。

值得注意的是，企业要实现技术创新和高新技术产业升级，重要前提是提高企业风险承担水平。而政府引导基金的一个主要功能和目的便是激励企业敢于承担风险进而锐意创新。对于初创或正在发展中的高科技和战略性新兴企业来说，风险承担对其技术进步和创新具有重要作用，其发展和成长与敢于承担风险是密不可分的。故此，能否提高企业风险承担水平成为我们衡量政府引导基金这一政策是否普遍有效的关键之一。

然而尚未有文献注意到政府引导基金对企业风险承担的影响。特别是，考虑到政府引导基金目的之一是引导中小企业创新(2)见2014年《中小企业发展专项资金管理暂行办法》及2015年《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。，研究政府引导基金政策有效性时应该关注该政策对中小企业的影响。那么，政府引导基金能否提升企业风险承担水平？这种影响在不同规模企业间是否存在差异？更具体地说，政府引导基金是否对所有企业的风险承担都具有促进作用，还是只对大企业具有“锦上添花”的助强效果？这些均是本文研究的主要问题。

文章余下内容分为四个部分：第二部分是文献综述；第三部分是理论分析及研究设计；第四部分是实证结果及分析；第五部分是进一步研究；第六部分是结论与启示。

二、文献综述

政府引导基金本质上属于一种具有政策属性的风险投资基金，其在一定程度上兼具一般性风险投资基金的优势，又能弥补风险资本无法提供充足资金支持等方面的不足[1]。首先，与单个风险投资机构参与相比，政府引导基金可以吸引其他风险投资、成长基金等机构的加入，由多家风险投资机构共同出资使得企业在创新方面的表现更为优异[2]。其次，风险投资对企业创新能力的影响具有一定的门槛效应：只有当企业吸引的社会资本到达一定水平时，风险投资的推动作用才能显著地反映在被投资企业的创新投入上，而政府引导基金可以为企业引入充足社会资本，这在一定程度上缓解了门槛效应带来的弊端[3]。

政府引导基金的引入可以对企业发展产生诸多积极作用。Lerner(1999)以美国的SBIR为研究对象，发现在SBIR的帮助下，被支持企业的销售额和雇员人数都有了较为显著的提高[4]；Munari和Toschi(2015)则在英国混合型基金中，发现相较于未接受政府引导基金支持的企业，接受了政府引导基金支持的企业能够吸引更多的风险投资及社会资本的流入[5]；由政府引导基金扶持的公司在创新成果方面的投入要高于没有政府引导基金支持的公司。而随着政府引导基金投入的增加，企业的创新产出也会随之增加[6]。

企业实现创新，其风险承担水平显然是不可忽视的。企业风险承担水平越高，意味着企业更具有冒险创新精神和经营活力，这对于一个企业的成功和长久发展至关重要[7]。当企业风险承担水平增加时，企业的销售额和资产的增长速度都会相应地提升。同时，企业风险承担意识和意愿的提高，也可以促进其提高研发投资和资本支出，不断进行产品创新，从而提高企业的竞争优势。以企业风险承担作为中介对象研究对企业创新影响的文献已经充分证明企业风险承担水平的提高可以对企业创新产生促进作用[8][9]。而聚焦于政府引导基金对企业创新和产业升级的激励作用，邓晓兰和孙长鹏(2019)发现政府引导基金可以通过促进企业创新推动产业升级[10]。这也为政府引导基金助推产业转型升级以及支持地区经济发展提供了经验证据。

综上所述，目前的研究仍存在一定的拓展空间：

其一，关于政府引导基金支持企业发展的政策效应研究尚不全面，缺少对风险承担这一重要环节的探索。仅有少量文献关注具体政策对企业风险承担的影响[11]；而具体到政府引导基金对微观企业行为影响的文献，则多集中于对企业创新进行探索[12][13]。但作为企业创新的前置环节，政府引导基金作用于企业风险承担行为的影响显然是不可忽视的。

其二，现有政府引导基金的相关研究大多未能关注政策是否真正作用于中小企业。检验政府引导基金是否有效，需要重点关注其对中小成长型企业的影响。

基于此，本文针对上述问题展开研究：

首先，本文对政府引导基金的企业风险承担效应进行检验，完善了政府引导基金对企业风险承担影响的研究内容。从企业风险承担这一视角对政府引导基金的影响效果进行评估，以期揭示其作用于企业的具体渠道，丰富了政府引导基金与微观企业行为的相关研究内容。

其次，本文在对政府引导基金的政策实施效果进行评估时，着重关注政策是否有效作用于中小企业。因此，本文研究样本除了我国A股主板企业之外还涵盖了创业板和中小板企业。

三、理论分析及研究设计

(一)理论分析

1.基于认证理论的融资约束渠道。认证理论认为，在投资活动中政府资金代表着某种积极的信号，吸引其他潜在投资者的加入，从而缓解因投资者与企业间的信息不对称而造成的融资难问题[4]。企业在发展初期面临着较为严重的融资约束问题：在债务融资层面，从银行获得贷款需要大量抵押物和质押物；在股权融资层面，投资方面临着较高的搜寻成本与核实成本。由此，融资约束制约了企业开展较高风险的经营活动，如产品研发、技术创新、拓展新业务等，从而压缩了其创造收益的空间，不利于企业的成长与壮大。

政府引导基金的引入可以起到资金的信号杠杆作用。首先，政府引导基金可以引导投资机构等社会资本的股权投入，从根本上壮大企业资本，缓解企业的融资困境；其次，政府引导基金还可以通过政府初步“认证”的信号对企业的银行信贷起到增信作用。政府引导基金的支持可以改变企业可能会遭受的信贷歧视状况，使企业在商业银行的授信额度得以提升，增强其信贷可得性，降低债务融资成本。

更细致来讲，政府引导基金对企业融资约束的缓解作用贯穿于企业发展全过程。在企业发展初期，其面临的信息不对称问题尤其明显，股权投资基金出于逐利的本性不愿意投资于风险大、周期长的行业和处于发展早期的中小企业。而政府引导基金由于具有政策扶持属性，在一定程度上缓解了这种由信息不对称导致的“市场失灵”。政府引导基金在进行股权投资前，需要经过较为严格的筛选与认证程序，包括综合考虑被投资企业的成长性及其与国家战略的一致性，从而使其投资具有通过政府引导基金认可的认证功能。由此，市场化的风险基金等社会资本被政府引导基金带动起来，助力企业后续各个阶段的发展。政府引导基金通过发挥其关键的认证(信号)作用和杠杆作用，改善企业融资困境，提高企业风险承担水平，使得企业具备进行研发和开展高风险高收益经营活动的能力。

2.基于委托代理理论的代理问题渠道。委托代理理论认为，管理者的个人财富和专用性人力资本高度集中于所供职的企业。由于自身利益和职业需求，管理者与企业股东目标可能不一致，结果往往表现为对企业风险承担的意愿不同，由此产生代理问题。严重的代理问题甚至会导致企业管理者放弃某些高风险却能获得较高预期回报的项目，违背企业的价值最大化原则[14]。由此可见，代理问题是影响企业风险承担水平的重要因素。

需要强调的是，政府引导基金可以在一定程度上缓解被投资企业内部的代理问题。不同于以往财政资金和产业基金，政府引导基金中政府以合伙人身份出资，并不参与基金后续的具体运作与管理。但作为母基金，政府引导基金后续会及时委托给市场化创投机构进行管理和运作，并对被投资企业采取多种强化监管的措施。同时，市场化的创业投资机构具有更为专业的技能和知识，受委托管理被投资企业时还可以为其提供各种增值服务。

无论是监管还是增值服务，它们均能在一定程度上削弱企业管理者的道德风险，缓解企业内部面临的代理问题。首先，在强化监管层面，创投机构对市场及行业有着深入的了解，具备信息优势，实施专业的监管可以减少企业管理者的机会主义行为，降低企业管理者选择优质项目的机会成本，从而缓解企业内部存在的代理问题；其次，在提供增值服务层面，创业投资机构有着丰富的投资经验和关系网络，可以给出相应的发展建议和经营战略。这类增值服务可以增加企业管理者机会主义行为的机会成本，提升企业管理者选择优质项目的期望收益，这同样也在一定程度上缓解了代理问题[15]。故政府引导基金既具有政府认证的信号作用，又可以利用后续创业投资机构的监管和增值服务缓解企业的代理问题，从而促使其敢于承担风险，选择有利于企业长期发展的项目。

综上分析，首先，政府引导基金的政府资金认证作用使得企业面临的融资约束问题得到缓解，可以获得更为充裕的资金，相较之前更有能力进行风险承担活动；其次，政府引导基金由创业投资机构投资者运作和管理，通过各种监管和提供增值服务，来缓解被投资企业内部的代理问题，使得企业承担风险的意愿得以增强。

据此本文提出以下假说：

假说1：政府引导基金的支持可以显著提升企业风险承担水平。

假说2：政府引导基金通过降低融资约束和缓解代理问题的传导渠道来提升企业的风险承担水平。

(二)模型设定

根据上文分析，为验证假说1，本文基于政府引导基金投资企业时间不同的特点，采用多期DID模型进行检验，同时参考王艳艳等(2020)的做法构建以下模型[16]：

Riski，t=α0+α1didi，t+λControli，t+μi+γt+φi，t

(1)

模型(1)中，i表示企业，t表示时间；did为政府引导基金的双重差分估计量，即模型中的解释变量，它是组别虚拟变量(treat)和时间虚拟变量(post)的交互项；Risk为风险承担变量，即模型中的被解释变量，具体而言，Risk3代表滚动窗口期为3年，后文稳健性检验中使用Risk4代表滚动窗口期为4年；Control为企业层面控制变量，μ为企业个体固定效应，ϒ为时间固定效应。

关键解释变量为政府引导基金(did)。本文根据不同企业在不同年份得到政府引导基金的支持的具体情况，设置变量did。在同时控制企业个体固定效应和时间固定效应的前提下，did本身可以实现双重差分的效果。did代表企业是否接受了政府引导基金支持，企业在获得政府引导基金支持当年及之后的年份，did取1；其他情况，did取0。

被解释变量为企业风险承担(Risk)。参考John等(2008)、余明桂等(2013)以及何瑛等(2019)，本文以企业在滚动窗口期内的ROA波动程度来衡量企业风险承担水平，波动程度愈大，说明企业风险承担水平愈高[17][18][19]。同时，考虑到行业的异质性特征对企业风险承担水平的可能影响，即不同行业本身风险承担水平存在差异，本文利用行业企业利润率平均值进行调整(3)限于篇幅，此处具体公式，作者备索。。

参考企业风险承担的相关研究，本文从企业财务特征、治理特征等方面选取企业规模、杠杆率、企业成长性、股权集中度、所有权性质、企业经营年限、账面市值比、两职合一、固定资产规模以及经营业绩作为企业层面的微观控制变量[18][20]。同时，本文参考聂辉华等(2020)的做法，以时间固定效应来控制宏观层面的影响因素[21]。

各变量含义及度量方法见表1。

表1 变量说明

(三)数据来源和描述性统计

本文选取中国A股主板和创业板、中小板企业2010—2020年度数据为研究样本。鉴于风险承担水平的度量需要使用三年窗口期的ROA数据，因此企业风险承担度量指标的区间为2010—2018年。

按照研究需要，本文对原始样本进行如下处理：(1)剔除金融类企业、ST公司等财务异常公司。(2)剔除重要数据缺失的样本。比如，结合企业风险承担的计算方法，剔除了观察期内ROA未能满足连续三年的样本。(3)对所有连续性变量进行1%和99%的缩尾处理，以消除极端值对研究结论的影响。最终获取包含3159家公司的24420个观测值。本文政府引导基金的数据来自清科私募通，并经进一步手工整理得到，其他数据来自国泰安数据库(CSMAR)和作者手工收集。表2报告了本文实证数据的描述性统计结果。

表2 变量的描述性统计

四、实证结果及分析

(一)基准回归结果

针对模型(1)，采用双向固定效应进行回归，结果见表3。

表3 基准回归结果

表3对模型(1)的回归结果中，第(1)列为未加入控制变量但同时控制了双向固定效应的结果，可以发现政府引导基金(did)的回归系数为0.0138且在1%水平上显著。第(2)列为加入控制变量同时控制了双向固定效应的结果，可以发现政府引导基金(did)的回归系数为0.0189且在1%水平上显著。因此，总体上政府引导基金的支持对企业风险承担具有正向的促进作用，假说1成立。

(二)稳健性检验(4)限于篇幅，本文未报告稳健性检验结果，作者备索。

1.平行趋势检验。为验证模型(1)是否满足平行趋势假设，本文考察政府引导基金对企业风险承担的动态效应，并采取与Giroud(2013)和饶品贵等(2019)相类似的双向固定效应估计方法，构建如下回归模型[22][23]：

(2)

上述模型中，did为政府引导基金变量，以政策支持前一期did-1为基期。根据平行趋势检验结果，可以发现政策冲击前四年、前三年、前两年的回归系数均不显著，证明基准回归模型基本满足平行趋势假定。同时，政策冲击后一年、后二年的回归系数显著，证明政策具有一定的冲击效果。上述结果表明平行趋势假定得以满足，这为本文DID方法使用的有效性提供了较好的支撑。

2.安慰剂检验。本文选取改变政策发生时间的方法进行安慰剂检验，这一方法可以有效地排除其他难以观测因素造成的经济后果，得到更加可信的因果识别效应。参考梁若冰和王群群(2021)，将获得引导基金支持发生时间提前一年，从而构造政府引导基金变量(did1)，来判断政府引导基金对企业风险承担水平的提升效应是否受其他因素干扰[24]。结果显示，回归系数均不显著，说明研究结果稳健。

3.倾向得分匹配法。为缓解样本选择偏差的问题，本文选用倾向得分匹配法做进一步的检验，尽量使得实验组和对照组的差异仅来自于政策。先根据控制变量计算匹配倾向得分，然后运用最近邻方法进行1∶5匹配(匹配结果较为理想)。本文进一步将采用近邻匹配后的样本带入模型(1)中进行实证检验，发现匹配后的回归结果与匹配前保持一致，一定程度上缓解了样本偏差问题。

4.替换被解释变量。为避免被解释变量滚动观测期对研究结论造成的可能影响，本文在稳健性检验部分改变观测时段的长度，以四年作为一个滚动观测期进行稳健性检验，结果依然稳健，说明本文结论不受观测时段的影响。

5.考虑其他政策影响。前文虽进行了一系列的内生性问题处理，但结果仍可能会受同时期其他并行政策的干扰。本文重点考虑了“营改增”这一税收政策对研究结果的影响[25]。为了排除税收政策对政府引导基金政策效应的可能干扰，本文参考曹清峰(2020)的做法，在模型(1)的基础上加入“营改增”税收政策变量进行检验[26]。回归结果发现，在加入“营改增”税收政策变量后，政府引导基金对企业风险承担的回归系数依旧显著并且为正，证明政府引导基金对所支持企业风险承担水平的提升作用依然稳健。

(三)对政府引导基金效果的分组检验

为进一步分析政府引导基金对企业风险承担的影响在不同规模企业间的差异，本文按2020年年末样本企业的规模中位数作为临界值，将样本分为大规模企业和中小规模企业两类并进行分组回归(5)根据分类情况大规模企业组基本以主板市场企业为主体，而中小规模企业组则主要由创业板和中小板企业构成。。结果见表4。

表4 基于企业规模的分组回归

表4显示，在企业规模不同时，政府引导基金对企业风险承担的作用不同。其中，在大规模企业中，回归系数为正且在1%水平上显著；在中小规模企业中，回归系数为正但不显著，即在大规模企业中政府引导基金对企业风险承担产生正向促进作用，而对中小企业来说，政府引导基金的促进作用并不明显。这说明政府引导基金只起到了对大企业“锦上添花”的助强作用，并未实现对中小企业“雪中送炭”的扶弱愿景。

规模较大的企业具备一定的规模经济效应，有较好的内部资源基础进行投资活动，包括进行多元化投资和加大投资力度等。在获得政府引导基金支持后，这部分企业能够将资源进行更为有效地分配和利用，更多地投资于高风险高收益的项目来促使企业成长。而政府引导基金的支持，可以为其提供良好的外部环境，使其经营和投资环境得以改善，如通过补偿渠道来为企业因承担风险而产生的损失提供一定补偿等。除了促使企业更有效利用内部资源和为企业提供良好外部环境之外，政府引导基金还将机构投资者引入企业治理，一定程度上对企业管理者的机会主义行为进行监督，从而使政府引导基金对规模较大企业风险承担的促进作用较为显著。

政府引导基金在助力中小企业时，则会面临投资对象选取上的难题。中小规模企业具有基数大、发展不确定性强的特点，这使得政府引导基金在选取企业进行助力和培育时存在重大的困难。政府引导基金投入中小规模企业，往往是在其发展的初期或初中期，对其发展前景的认识很难一步到位，且这类企业在发展过程中较易受到诸多不利因素的影响，发展不确定性较大。这将会极大地增加投资风险，影响投资效果。具体地讲，中小企业发展具有高度不确定性，并非每家中小企业均可在未来成为“京东方”式的明星企业。即使是对市场了解深入的专业创投机构也很难准确选取出优质的成长型中小企业，故其更倾向于投资处于发展中期或成熟期的较大规模企业。政府引导基金在选取中小企业进行扶持助力时很难恰好选中最需要关注与支持的企业，“赌对”的难度极大。也正因为如此，引导基金无法较快地投入充足资金对中小企业进行引导，结果也影响到后续社会资本的跟投。

总之，投资对象发展不确定性高、选取难度大的困境，直接导致政府引导基金对中小规模企业的助力程度低和投资力度不足(政府引导基金无从准确发力，同时又不可乱发力)，进而对社会资本的引导效应有限，最终导致政府引导基金对中小企业的认证效果和杠杆效应很难突破自身条件和资源环境的制约，达到“扶弱”的效果。

五、进一步研究

前文的基准模型验证了政府引导基金从总体上提高了企业风险承担水平。为进一步分析政府引导基金作用于企业风险承担的具体路径，本文对具体传导机制进行检验。为验证假说2，本文参考江艇(2022)的传导机制分析框架构建模型，对政府引导基金影响企业风险承担的传导机制进行检验[27]：

Zi，t=α0+α1didi，t+λControli，t+μi+γt+φi，t

(3)

其中，Zi，t为传导机制变量：对于融资约束渠道，参考杜勇等(2019)和鞠晓生等(2013)，本文选择以SA指数绝对值来衡量企业面临的融资约束指标(FC)[28][29]；对于代理问题渠道，本文基于代理成本理论并参考张宗益和郑志丹(2012)以自由现金流(CF)来衡量[30]。传导机制检验结果见表5。

表5 传导机制检验结果

表5第(1)列为融资约束渠道的回归结果。结果显示，政府引导基金对融资约束的回归系数显著为负，说明政府引导基金使得企业融资约束得到显著缓解。而第(2)列为代理问题渠道的回归结果，可以发现政府引导基金对代理成本的回归系数为-0.0312且在1%水平上显著，同样说明政府引导基金使得企业代理成本显著降低，内部代理问题得以缓解。基于此，结合模型(1)和(3)的检验结果，可以证明政府引导基金通过缓解融资约束和降低代理成本的传导机制来提高企业风险承担水平，假说2成立。

六、结论与启示

作为新型的积极财政政策工具，政府引导基金目的是为了引入更多资金，以助力创业创新和战略性新兴产业的成长与发展，而企业风险承担水平的提升是其发挥作用的重要前提。基于此，本文的研究发现政府引导基金总体上提高了被支持企业的风险承担水平，但政府引导基金对企业风险承担的影响效应并非普遍有效，在不同规模的企业中具有明显的差异。具体表现为在大规模企业中，政府引导基金对企业风险承担具有正向促进作用，而在中小规模企业中，这种促进作用并不明显。由于大规模企业大多在发展资源和条件上本身就具有明显优势，引导基金只起到了“助强”的效果，尚未发挥“扶弱”的作用。最后，本文进一步发现政府引导基金通过缓解企业融资约束及代理问题两种传导渠道，提升了企业风险承担水平。

上述结论说明地方政府引导基金的成功可能并非孤例，各地可以适当地引进已经较为成功的优质企业，以这些规模较大企业为先锋，发挥好引导基金的“助强”效果，探索出一套切实有效的运作模式，使更多的成功案例在全国范围内得以涌现。此外，还需要正视引导基金的困境，即优质中小企业的识别和挖掘难度较大。除了主动出击之外，识别工作还需要政府最大程度地鼓励企业毛遂自荐，勇于展示自身的发展价值和潜力。最后，政府引导基金既要遵循谨慎原则，又不能过于缩手缩脚。政府要敢负责任，勇于善于挖掘高质量的中小企业。在谨慎选取优质企业的基础上，政府需迅速地引入社会创业风险投资机构进行跟进再甄别，以此为基础加强再引导，并进而适度加大政府引导基金的投入力度，充分发挥政府引导基金对企业的引导作用。