财富管理市场高质量发展的内涵与路径

方 意（博士生导师），杨凡佳

一、引言

建设金融强国是我国当前金融发展的鲜明主题与主要实践。在2024 年1 月省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班的开班式上，习近平总书记强调“加快构建中国特色现代金融体系，建立健全科学稳健的金融调控体系、结构合理的金融市场体系、分工协作的金融机构体系、完备有效的金融监管体系、多样化专业性的金融产品和服务体系、自主可控安全高效的金融基础设施体系”。

在建设结构合理的金融市场体系、分工协作的金融机构体系以及多样化专业性的金融产品和服务体系的内涵中，财富管理是其重要内容。虽然财富管理在理论和实践中得到广泛关注，但在已有研究中关于财富管理的概念尚未得到统一的界定（秦梓伦，2024）。财富管理较为权威的定义来源于2021 年中国人民银行发布的《金融从业规范财富管理》（JR/T 0238.3-2021），即“贯穿于人的个体整个生命周期，在财富的创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环”。同时，财富管理的概念包含资产管理，也可以借助资产管理进行界定（林百宏和游雨楠，2022）。基于此，本文认为，财富管理是以个人或居民的财富为对象，以财富的创造、保护、传承、再创造为目标，包括资产端的资产配置活动（包括金融资产与非金融资产）和资金端的金融服务活动（包括服务客户财富创造、财富保值增值、财富传承、财富再创造的一系列活动），涵盖银行理财、信托计划、公募基金、私募基金、证券资管、保险资管、期货资管和第三方财富管理市场等业务形式。

在财富管理市场的历史发展过程中，高质量发展已经成为必然举措。党的十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”；党的十八大报告提出“多渠道增加居民财产性收入”；党的二十大报告提出“规范财富积累机制”。财富管理市场的高质量发展是增加居民财产性收入、实现财富积累的重要路径。虽然我国财富管理市场已经很庞大，但是发展的质量仍有局限性，高质量发展是必然选择。目前，财富管理市场高质量发展的内涵有待探讨，实现路径也需要更多的理论研究提供支持。在这一基础上，本文对财富管理市场的有关问题进行研究，以期为后续的理论研究和实践推进提供参考。

二、我国财富管理市场的发展历史

随着我国经济社会的发展和居民收入水平的提高，财富管理市场规模不断扩大（蔡燕辉，2021）。我国个人持有的可投资资产总体逐年增加，这成为财富管理市场发展的良好基础。在财富管理市场发展的过程中，也伴随着财富管理机构的逐步出现和多样化。目前，我国财富管理市场已逐步形成银行理财、信托、券商资管、保险资管、公募基金、私募基金、期货资管以及第三方财富管理机构等百花齐放的格局。表1 中列示了2012 ～2022 年我国财富管理市场总量统计测算数据。2017 年，我国资产管理业务总规模达到111.83 万亿元。之后，资产管理业务总规模开始下降，后逐步恢复并稳定增长。在2018 年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）逐步实施之后，自2019年起我国的财富管理市场整体呈现持续增长的态势。截至2022 年，我国资产管理业务总规模为115.73 万亿元，占比较高的业态是银行理财、公募基金、私募基金与信托计划。

表1 2012 ～2022年我国资产管理业务规模 单位：万亿元

在财富管理市场中，银行理财是我国居民金融投资的最主要形式。2004年国内首款人民币银行理财产品发行。从2007 年开始，银信合作模式产生并得到扩张。2009 年，原银监会限制银信合作，加强业务监管。2017年后，资管新规、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（简称“理财新规”）等相继下发，银行理财进入新的规范转型期。当前，银行仍然是我国财富管理市场的“中流砥柱”。根据中国人民大学国际货币研究所（IMI）发布的《中国财富管理能力评价报告（2023）》，财富管理市场能力排名前20的机构中仍然有18家机构为商业银行。

我国公募基金从初步探索到目前的蓬勃发展经历了不同的时期。1991 ～1997 年，是公募基金建立的探索阶段。在监管的引导下，证券投资基金初步规范。2004年，《证券投资基金法》出台，证券投资基金监管体系得到完善。2015 年至今，防范风险和加强监管是公募基金发展的主题。从最初的单一产品，到后来的货币市场基金、QDII 基金、混合基金、债券基金等多元化产品的涌现，公募基金行业已形成多元化产品体系。

相较于公募基金，私募基金的规范化历程更为曲折。我国的私募基金萌芽于金融市场化改革的初期。2004 年，我国第一只真正意义上的阳光私募基金发布。“阳光私募”通过合法的金融产品通道，包括信托、券商资管计划、基金专户等，让私募基金合法化。这让原本无法受法律保护、信息不透明的私募基金“阳光化”，成为投资者能够信任的投资工具。2009 年1 月，原中国银监会发布《信托公司证券投资信托业务操作指引》，信托作为管理人、私募基金作为投资顾问的合作模式获得认可。2014 年1 月17 日，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）正式实施《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，这是私募基金真正全面“阳光化”的标志。三十年来，私募基金在我国取得跨越式发展，尤其是在2014年统一监管之后，在管理资金规模、对外投资规模、从业机构及人员数量上，都呈现出高速发展趋势。

基于以上财富管理市场的发展历史可知，我国财富管理市场在过去的三十余年中快速发展，各个业态都形成了初步规模（易行健，2021）。在数量增长的基础上，财富管理市场的高质量发展是当前的重点任务。

三、我国财富管理市场高质量发展的内涵

1.当前财富管理市场存在的主要问题。财富管理市场的高质量发展与金融高质量发展相对应，是系统性概念体系。金融高质量发展需中央银行、金融机构、金融市场、金融监管的协同发力。财富管理市场的高质量发展需从居民、企业、金融机构、金融监管多方协调分析。

（1）对居民而言，财富管理市场是财富保值增值的主要途径（尹志超等，2015）。长期以来，我国居民主要选择投资于房地产与银行存款的二元资产配置模式（Meng，2007；Xie和Jin，2015）。二元资产配置事实上是一种动态均衡，关键机制是居民“存款买房”的行为。居民的资金投向两端，一端是预期收益较低的银行存款，一端是预期收益较高的房地产（见图1）。在这一特定的资产配置策略中，居民通过银行存款保持一定的流动性和安全性，同时通过房地产投资寻求更高的长期收益。这种策略的选择通常受个人风险偏好、市场条件和经济环境等因素影响（刘逢雨，2019；Li 和Zhang，2021）。如图2 所示，居民将资金存入银行，主要是发挥银行存款的保值功能，看重其高流动性。其中，大部分银行存款最终仍将流入房地产。这意味着，在居民完成购房行为的过程中，银行储蓄存款向房地产顺利转化。相反地，在居民购房需求降低时，银行储蓄存款则不能向房地产顺利转化，进而导致流动性囤积于银行体系。居民购房需求降低既包括购房意愿的降低，如房地产作为一种投资资产其保值功能降低，又包括购房能力的降低，如房产快速涨价（Li 和Wan，2015；路晓蒙等，2017）。

图2 银行储蓄存款与房地产之间的动态均衡

“存款买房”行为背后的主要逻辑在于：人口红利和城镇化为房地产投资提供了强大的推动力，经济体制的重要改革对房地产投资产生刺激，地方官员晋升的“政治锦标赛”也是房地产投资的催化剂，这些最终导致房地产投资长期以来是居民投资的最优标的。在许多地区，房地产的价值相对稳定，并且在部分时间内快速提升，使得房地产投资成为一种相对可靠的投资方式，在一定时间段内房地产投资的表现优于资本市场投资。

（2）对企业而言，财富管理市场是其重要的融资渠道，但上市公司较少回报投资者。首先，上市公司长期以来分红较少。我国有139 家上市公司在2013 ～2022 年中从未进行过现金分红。其次，股份减持制度长期以来不够完善，大股东常常通过减持获得超额收益，导致中小投资者利益受损，进而降低对资本市场的参与度，丧失投资信心。最后，一部分上市公司利用上市“圈钱”套现，甚至进行违规、违法操作。投资者在考虑将资金配置于资本市场进行证券投资时，一直受到上述因素的负面影响。

不同金融工具在企业生命周期的不同阶段具有比较优势。在初创期企业风险最大，在成长期和成熟期企业风险则较小。相应地，对于商业银行等金融机构，由于其负债是刚性兑付的，资产端不能承担过高的风险，难以给予初创型企业很好的融资支持。初创型企业中有很大一部分是高新技术企业，需要风险承受能力更大的直接融资市场提供资金支持。长期以来我国直接融资体系发展受限，初创型、创新型企业融资难、融资贵的问题十分突出。过去在核准制下企业上市难度大，导致企业以成功上市而非上市后回报股票投资者为主要目标。这种错误动机会导致企业经营业绩不佳。同时，上市公司高管也容易缺乏企业家精神以及对广大投资者的责任感。社会公众则会担忧大股东通过上市、股权质押和减持“圈钱”。

（3）对金融机构而言，在过去以规模为导向的营销理念下，财富管理机构的经营业务具有强“投”弱“顾”的特征。“基金赚钱，基民不赚钱”是一个具有代表性的典型怪象（刘洋溢等，2022）。虽然许多专业的基金经理和投资专家能够实现相对稳定的投资回报，但普通投资者却未能获得相似的收益。基金赚钱，代表基金本身的投资能力较强。基民不赚钱，意味着投资者的信息弱势及投资者教育的缺乏。使用万德偏股混合型基金指数计算，2004～2023年的二十年间，投资偏股基金的平均年化收益率为11.65%。而根据中基协发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告（2018年度）》，截至2018年，盈利的客户仅占41.2%，近60%的基民投资亏损。

此外，财富管理机构以规模为导向，投资顾问实质性缺位。我国基民持有基金的投资周期较短。根据中基协发布的《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》，2020 年度44.1%的投资者持有基金的平均时间不超过1 年。这些投资者可能承担短期的投资亏损，却没能分享长期的投资收益。基民的投资决策非理性较强，往往具有盲目择时、追逐热点、迷信“冠军基”等非理性特征（芮萌，2022）。这些非理性特征源于投资者缺乏足够的财务教育和专业建议，导致其往往凭自己的冲动和情感做出决策，而没有充分权衡和制定投资策略（莫泰山和朱启兵，2013）。

（4）对金融监管而言，财富管理市场需要重点管控（巩冰和杨斯尧，2022）。资本市场的表现不尽如人意，背后的深层次原因是我国的多层次资本市场建设仍不完善。我国资本市场过去重视融资功能，轻视投资功能。A股市场的融资功能主要体现为企业通过股票发行筹集资金支持其发展和扩张。尤其是在改革开放初期，我国股票市场的建立和发展主要是为了满足国有企业的融资需求，推动国有企业改革和扩大经济规模。市场的关注点较多地集中于为企业提供融资渠道，而较少关注投资者的长期回报。资本市场过度强调融资功能，导致投资者的长期投资需求受到忽视。投资者更多地将注意力集中在短期市场波动和短期投资机会上，忽视了长期投资的价值（卢川，2012）。这导致市场的投资氛围偏向于短期交易，缺乏稳定的长期投资基础，风险点频繁出现。

2.财富管理市场的高质量发展。

（1）相对均衡的投资结构。财富管理市场高质量发展的前提是居民从储蓄到金融投资的顺利转化。过去我国居民资产配置以银行储蓄存款和房地产投资为主，金融资产配置比例不足，调整结构、增配金融资产是高质量发展的必然要求。立足于我国金融实践，多层次的财富管理产品能够丰富居民的投资选择，引导金融发展更加多元化，形成多层次、多品类的财富配置结构。

（2）长期回馈投资者的上市企业。财富管理市场高质量发展的关键是资本市场上企业质量的优化，将上市企业回馈投资者与投资者投资优质标的形成闭环。通过优化上市公司质量和增加分红、减少违规和不合理的减持，提升投资者的回报，进而提升财富管理市场的整体吸引力，扭转我国“基金赚钱，基民不赚钱”的怪象，帮助广大投资者实质性提高投资回报，切实提升其福祉，提升其信任感和获得感，进而推动良性财富管理市场生态环境逐步形成。

（3）以投资者利益为导向的产品营销。财富管理市场高质量发展的抓手是金融机构经营理念的转型。过去，财富管理市场片面追求“量”的增长。这在市场发展的初期可行，却导致投资者对市场投资的信心受损。由此，既要形成“卖者尽责，买者自负”的良性投资文化，又要从根源上破除“刚性兑付”的错误投资理念。在发挥投资顾问功能的基础上，引导培养投资者的良性投资文化。“卖方尽责”需要投资顾问主动担责。同时，“买方自负”的投资理念也需形成，以从根源上破除居民投资者“刚性兑付”的错误投资理念。这依赖于金融机构以投资者利益为导向，落实投资者教育以及投资顾问的角色和功能。

（4）全面强化的法治监管。财富管理市场高质量发展的“土壤”是全面强化的法治监管。在法制框架下进行制度化建设，需要持续推进完善多层次资本市场并全面推进资本市场改革（李正全等，2018）。多层次资本市场的定义不仅限于场内，更包括场外丰富的融资形式；不仅包含股权融资，也包含债务融资。完善多层次资本市场能够促进上市公司高质量发展。全面推进改革是稳定资本市场、发挥好资本市场金融功能的基础。在完善的多层次资本市场中，企业能够选择适合自身的方式来获得融资，健全的上市和退市机制能够服务企业生命周期不同阶段的发展需要。例如，对于初创型企业，资本市场能缓解企业的资金需求，帮助企业获得丰富且充足的启动资金，从而帮助优质企业快速成长。在资本市场改革中，监管部门必须引导上市公司和中介机构切实履行诚信披露义务，提升信息披露质量，全面加强对上市公司和金融机构的法治监管，营造公平诚信的交易环境。只有全面加强金融监管，才能为市场参与主体之间的互信、共赢培育“土壤”，从根源上营造大财富管理市场的良好生态，助力财富管理市场的长期可持续发展。

四、我国财富管理市场高质量发展的路径

1.以实现居民财富保值增值和服务实体经济高质量发展为目标。财富管理市场“受人之托，代人理财”，实现居民财富保值增值是其首要目标。随着我国经济的发展，居民收入和财富持续增长，居民理财需求日益迫切。目前，我国居民财富总量居全球第二。面对如此庞大的居民财富总量，必须有与之相匹配的金融服务供给，才能确保我国居民财富保值增值，为经济高质量发展奠定更坚实的物质基础。而且，财富管理市场是金融体系的重要组成部分，有助于缓解企业融资约束的限制。“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”为财富管理市场指明了前进方向、提供了根本遵循。财富管理市场的健康发展，应秉持为实体经济服务的目标，融入经济社会发展大局。

2.以人民为中心为原则。在共同富裕时代，我国财富管理市场需要坚持“以人民为中心”的发展方向。党的二十大报告将“实现全体人民共同富裕”纳入中国式现代化的本质要求，提出“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”。这是对共同富裕理论的延伸和完善，对财富管理市场的转型发展有重要指导意义。党的二十大报告为我国财富管理市场未来发展指明了方向。伴随资管新规的全面实施，我国财富管理市场在“守正”和“创新”的合力下稳步前行，进入新的发展黄金阶段（蔡燕辉，2021）。我国正加快向“中等发达国家”迈进，在广大居民基本生活需求已得到满足的前提下，共同富裕理念将引导更多新增可支配收入转化为相应的财富管理市场需求，推动财富管理市场持续快速发展（连平等，2022）。随着城乡居民收入的提高，全国家庭财富稳步累积，财富管理市场需求显著增长。党的二十大报告指出，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。共同富裕推动了新时代财富管理市场的发展，新时代财富管理市场也肩负着服务共同富裕的使命（宋科，2023）。

3.以培育健康生态环境为支点。在财富管理市场转型的新时代，生态建设是重要支点，其内容涵盖了规则、监管、市场多个方面，需要多重努力共建业务生态圈，形成“合规为先，风险为本，消保为重，科技向善”的良好局面。在构建并发展财富管理市场的中国模式这一系统工程中，规则仍是重中之重。法律和社会规范的三个基本功能包括提供激励、协调预期和传递信号（张维迎，2013）。财富管理市场需要规则，通过协调预期、避免误解和冲突，帮助人们选择最优行为。财富管理市场作为一个关乎人民切身利益的领域，需要进一步完善相关规则。现阶段，仍有诸多业务细则和实施举措需要完善以引领财富管理市场有序发展。同时，也需要弥补和加强财富管理市场伦理短板。财富管理机构在开展后续业务时，也需要建立与自身业务发展规划及风险特征相适应的内控合规长效机制，为其高质量发展打下良好根基。

财富管理市场的健康发展需要依赖强有力的金融监管。加强财富管理市场监管，在发挥稳定规则作用的同时，也是防范金融风险的应有之义。财富管理市场要防范金融风险，首先需要各机构形成产品风险等级与客户风险偏好相匹配、收益与成本相匹配的风险经营机制，让老百姓敢于消费、敢于投资。其次，监管要起到事前监督和事后调控的作用，促进财富管理行业审慎管理、合规经营和风险管控。

在健康的生态环境中，市场化环境是重要内容。财富管理市场应当做到“卖者尽责，买者自负”。财富管理市场应当坚持以人民为中心的原则，积极落实共同富裕要求，发展普惠金融财富管理市场。站在投资者、消费者的角度研发产品、制定规则、销售产品等，坚决杜绝各类有损消费者权益的行为，加强金融消费者权益保护。同时也要注意，市场上仍有部分投资者、消费者风险意识不够强，打破“刚性兑付”后仍期待“稳赚不赔”。因此，财富管理市场还需加强适当性销售和适配性管理，做好风险提示、尽到告知义务，做好投资者教育工作，帮助投资者认识投资本质，引导投资者、消费者树立长期、科学、理性的投资理念。此外，财富管理市场处于数字化转型潮流之中，金融科技的应用为财富管理市场提供了更高效、更便捷、更低成本的金融服务（何大勇等，2018）。但与此同时，也出现了很多算法歧视、“信息茧房”等问题。财富管理市场在使用科技手段、运用科技赋能方面，需要突出科技伦理，坚持科技向善，同时加强对新型金融业务系统的监管。

4.以金融科技为工具。我国需要发展以人民为中心、具有普惠性质的财富管理市场，但是利用传统手段客群下沉存在痛点。一方面，传统财富管理成本较高，效率较低，容易对高净值客户产生依赖；另一方面，绝大部分财富管理机构获取的新增客户往往是其他财富管理机构的存量客户，并非真正意义上的新客户。传统财富管理针对新客户的获客成本较高，客户转化率相对偏低（李艺轩等，2023）。在我国，传统财富管理市场模式长期占据主流且主要为高净值客群服务，目前仍缺少面向大众阶层的普惠业务。改进传统财富管理业务需要依托金融科技实现赋能。

一方面，金融科技可以通过多个渠道助力财富管理市场下沉客群。首先是成本渠道。金融科技帮助财富管理机构降本增效，提升业务效率和经营业绩。其次是客户搜寻渠道。金融科技的应用可以促进数据挖掘和分析，精准刻画用户画像，扩大财富管理市场覆盖面，实现普惠下沉。最后是业务模式渠道。金融科技可以丰富财富管理市场服务模式，提供更多面向大众富裕阶层的产品，增加服务人群。另一方面，金融科技持续发展，推进财富管理市场生产链数字化加速，整体上成效十分明显。我国在金融科技硬件方面较为发达，目前在交付、清算等方面已建立世界领先优势，一直处于“并跑”乃至“领跑”地位，为财富管理行业数字化转型提供了良好的技术支撑。然而，我国金融科技软件落后的问题也值得引起注意，面向市场、面向客户方面的能力仍需提升。在财富管理行业与金融科技的深度融合中，需要充分利用其硬件优势，弥补其软件短板。

数字化财富管理有利于惠及更广大的客群，智能投顾服务值得期待。智能投顾通常指线下理财顾问的线上化，即运用人工智能等技术面向客户提供投资理财服务。在买方投顾的潮流驱动下，同时依托我国金融科技硬实力，以智能投顾为代表的数字化手段，能够克服传统投顾服务存在的从业人员专业能力不足、客群覆盖有限等痛点，帮助我国财富管理市场实现客群下沉。基于我国金融科技和财富结构的特征，智能投顾有助于更好地实现供需匹配，进而实现财富管理市场的高质量发展。

五、结语

金融服务实体经济是金融高质量发展的应有之义。财富管理市场作为金融体系的重要内容，其发挥的功能不可或缺且不可替代。发展财富管理市场有助于为规范居民财富积累保驾护航，更有利于做好金融科技、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。我国财富管理市场过去的发展路径以规模为导向，在数量上取得了快速增长，但也导致了居民投资、企业融资、金融机构经营和风险监管各方面的问题。财富管理市场的高质量发展需要居民、企业、金融机构和金融监管各方的协同发力，塑造投融资更加协调和更加健康的生态环境。为实现财富管理市场的高质量发展，要坚持结合社会主义的制度底色，以更好地服务实体经济为目标。在此基础上，各经济部门要形成有机协调配合，培育健康的投融资生态环境，在金融科技赋能下真正走出中国财富管理市场的特色道路。

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