俏江南与鼎晖之争的背后

文/慧边

2012年5月，俏江南CEO汪小菲对媒体承认，俏江南集团已经将旗下的兰会所出售。消息一出，旋即被市场解读为俏江南“缺钱”了。

随之而来的是，俏江南上市融资之路再度陷入迷茫。瑞银证券对媒体表示，此前其董事总经理赵驹有关俏江南将赴港上市言论是个误会，他并未对此事发表过公开言论。

俏江南自引入鼎晖创投后，就开始了与资本的“恩怨情仇”。据悉，俏江南与鼎晖创投之初还有合作的“蜜月期”，但后来张兰对媒体公开表示，“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。”张兰甚至直言，早该清退这笔投资，但是鼎晖对于回报要求太高，双方没有谈出结果。

值得一提的是，后来张兰否认了这番言论，态度有了180度的转变，双方关系似有所缓和。有业内人士认为，无论是俏江南与鼎晖纠葛如何，但有一点可以确定，他们有一个共同的目标上市。

人们时常把企业和投资机构之间的关系比喻为情侣，那么俏江南和鼎晖这对“情侣”遭遇到了什么问题？

最初合作的蜜月期

时间回到2008年，俏江南试图引入私募投资的消息一出，立刻成为大热门。“当时起码有30家创投机构去看过俏江南”，某投资人士说，有PE托人询价得到的答案是“估值不低于20亿元”。

最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。

俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。

鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。

鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略，更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是俏江南和鼎晖之间的蜜月期。

一般来说，风投参与企业投资，都会签订一定的对赌协议，以保护风投与企业合作的权益。所谓对赌协议，就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

此次投资俏江南，由于整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性回购条款，这成为日后俏江南上市受挫时与投资人矛盾最大的问题。根据鼎晖投资俏江南的回购条款：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选：鼎晖将股权转让第三方，或者通过法定程序减少注册资本以及减少股东数。

上市摸索并不顺利

和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，也有这方面的考虑。

鼎晖和俏江南在增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“（鼎晖）向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。

2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。同年3月，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。

张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元，这同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。

同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。

用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰要做一个规范的上市企业的决心。

但结果却不如预想得那么顺畅。自从俏江南高调宣布上市计划后，便开始官司缠身。先是曝出地沟油事件，紧接着又出现加盟店“死鱼上桌”丑闻，张兰一边与加盟店对簿公堂，一边又和投资人曝出不和。

俏江南暴露出来的问题反映了其管理的混乱。以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开店越多，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。管理能力跟不上很难保证不出错误。

2011年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开，接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位，俏江南的家族化特征更加明显。

冲突在于价值观不同

有业内人士指出，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同——张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定的，只能双方互相迁就。

但张兰闹心得是，她不得不面对俏江南上市计划一再搁浅。

2011年初，俏江南向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会没有给任何回应，俏江南被晾在那里。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。有报道称，4月13日，瑞银证券董事总经理、投资银行部主管赵驹证实，俏江南将于今年二季度在香港挂牌上市，融资规模为3-4亿美元(约合23.4亿至31.2亿港元)。然而，瑞银证券对媒体表示，此前其董事总经理赵驹有关俏江南将赴港上市言论是个误会，他并未对此事发表过公开言论。

但是无论对俏江南还是投资人来说，香港都不算是前途光明的选择。众所周知，同样行业，港股估值较A股低。以在香港上市、规模和市场定位与俏江南接近的小南国(01147.HK)为例，小南国保荐人美林银行在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。对于鼎晖来说，未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。这笔买卖，一下子变得对双方都不划算起来。

对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。

在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。

要求清退鼎晖遇挫

谈得好的前提是企业的蛋糕做得足够大，各取所需；如果蛋糕不够大，就可能会黯然伤神了。诚如张兰所说，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。

合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。

合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。

综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。从现在的情况看，只要俏江南营运正常，鼎晖的这笔买卖还不会亏。

鼎晖和俏江南的关系，实际上也是当前风投在餐饮行业的一个缩影。风投是要赚钱的，如果企业达不到风投的协议，事情会变得复杂起来。如俏江南这样含有回购条款的投资协议，如果到2012年底仍没有实现上市目标，我们很可能会看到投资人与经营者因股权回购而爆发的争端。对于那些经营不善的投资项目，未来很可能在私募市场打折出售。