终极所有权结构、投资者法律保护与审计质量*

温州大学城市学院　常　笑　阳　杰　应里孟　尤丽丽

终极所有权结构、投资者法律保护与审计质量*

温州大学城市学院常笑阳杰应里孟尤丽丽

本文以2009-2014年沪深A股上市公司作为研究对象，分析了终极所有权结构、投资者法律与审计质量三者之间的关系。研究表明：终极控制股东控制权与现金流量权的分离度与审理质量具有显著负相关关系；现金流量权与审计质量之间具有显著正相关关系；不同的终极控制股东性质带来不同的审计质量，相较于国有公司，当终极控制股东为非国有公司时，其审计质量较低；投资者法律保护与审计质量之间表现为显著正相关关系，当投资者法律保护的程度越高，审理质量也越高；终极控制股东控制权与现金流量权的分离度、投资者法律保护的交互项与审计质量之间表现为显著正相关关系，增强对投资者的法律保护能够削弱两权的分离与审计质量的负相关。

终极所有权结构投资者法律保护审计质量

一、引言

随着社会经济的发展，审计在缓解代理问题和减少信息不对称方面发挥着日益重要的作用，然而审计质量一直是难点和热点问题，这关系到审计服务能否顺利的进行。近年来，大量财务丑闻的曝光激起了公众的热议。众多因素能够影响审计质量，而股权结构一直是其中的核心因素，其与审计质量之间的联系受到众多学者的关注。随着实践的推进，可以看出七成以上的国家上市公司的股权是被终极控制股东所持有，这些公司的代理问题实际上表现为终极控制股东与外部投资者之间的代理冲突，这一点在我国的上市公司表现尤其明显。在我国的上市公司中，公司所有权大多被终极控制股东控制，且大部分股权为国有股，只有少数的股权可流通，如何对产权进行约束成为公司的一项重要问题。我国上市公司发展时间短，再加上现有的体制的影响之下，我国的上市公司形成自身独特的背景。从一方面来看，我国现有的法律体制不健全，在立法上对投资者保护力度尚待提高，市场经济处于发展过程中；从另一方面来看，我国上市公司管理层掌握了公司大部分股份，终极控制股东的控制权严重超过了现金流量权，这种情况导致了“壕沟”问题的层出不穷，终极控制股东受到治理机制的约束较小。信息不对称问题和代理问题影响了资源的合理配置，成为公司发展的阻碍，而审计质量和投资者法律保护成为解决这两问题的重要解决措施。增强对投资者的法律保护和提高审计质量能够推动财务报告的规范化，促进资源的合理配置，从而增强投资者对公司的信心，吸引投资者进行投资。为了详细了解现阶段我国的审计质量状况，本文从投资者法律保护和终极所有权结构角度出发，探究提高我国上市公司审计质量的方法，为投资者法律保护体制提供参考性意见，促进审计规范化，推动审计行业的发展，从而推动资本市场的健康发展。

二、理论分析及研究假设

从一个角度来看，终极控制股东掌握的现金流量权越多，因与公司的整体利益趋向一致，所以更不容易产生利益侵占的动机，反而投入更多的时间和精力促进公司价值的提高，通过对管理层进行监督，从而有针对性的减少代理成本，实现现代新型代理。从另一个角度来看，增加公司内部人员的现金流量权有利于将公司内部人员自身的利益与公司整体的利益密切联系在一起，发挥内部人员的主观能动性，降低公司内部不必要的损耗；有利于通过财务激励的举措，对公司的资源进行合理的配置，减少终极控制股东对资源的掠夺；有利于增加公司的价值，将终极控制股东、内部员工与外部投资者联系在一起，团结一致实现公司的发展，树立良好的公司形象。基于此，增加终极控制股东的现金流量权是一项促进公司内外联合的积极性举措，能够缓解各方之间的矛盾，同时增强信息的透明度，使内部与外部掌控信息能够相对一致，提高外部投资者对公司的信心，吸引更多资金的进入，达到提升公司价值的目的。提高审计质量有助于对公司的管理层进行有效监督，向外部传递财务信息，获得投资者大的信任。因而，随着终极控制股东现金流量权的增多，终极控制股东更愿意使用高质量的审计。

假设1:审计质量与终极控制股东现金流量权之间正相关

多数国家都不同程度的存在控制权超过现金流量权的情况，终极控制股东通常属于公司的顶端，能够通过职权运用少量的现金流量权来换取较多的控制权，以职位或者资产谋取私利，从而产生“隧道”，损害公司利益，造成了“壕沟”效应。外部投资者有维护自身合法权益的权利，如果自身的利益受到侵害，可以通过诉讼或者“用脚投票”的方式来实现。这种情况下，公司股票的流动性较差，融资困难，成本增加，公司的效益降低，终极控制股东也需要承担一定的责任。为了自身利益，终极控制股东更有可能影响公司信息的披露，对外部投资者的利益进行侵占，操控会计盈余，而提高审计质量能够一定程度缓解两权分离的情况，对终极控制股东的行为进行约束，提高公司财务信息的可靠性、真实性和完整性。

假设2:审计质量与终极控制股东控制权和现金流量权的分离度之间为负相关关系

在我国，由于政治性原因，在上市公司中终极控制股东为国有的公司与政府之间存在密切的关系，该类公司能够享受到国家和政府提供的补贴和财政优惠政策，也承担了一定的社会责任，如建设社会公共设施、安置就业等。通常情况下，政府会对国有公司的这些经济投入和政治成本给予一定的经济支持或者帮助。在上市公司中终极控制股东为国有的公司虽然也以盈利为目的，但公司并非以利益作为最大的目标，再加上政府的帮助，终极控制股东与外部投资者的共同利益较多，其更愿意促进公司的整体发展，而非单纯打击外部投资者，如此，终极控制股东与外部投资者之间的冲突逐渐平缓。为了高质量的审计，公司宁愿聘请高级审计师以保证审计的质量，提高财务报告的真实性和可靠性，提高披露信息的透明度，使外部投资者对公司放心，从而提高公司的价值。

在上市公司中，终极控制股东为非国有时，两权的分离度较高，这里可以将终极控制股东的主体分为自然人或者家族两种。当终极控制股东为自然人时，两权的分离度相对较少，然而当终极控制股东为家族时，两权分离的情况较为严重，这是多方面因素共同作用形成的结果。当上市公司的绝对控制权属于家族时，公司从某种程度可以看作“家族企业”，家族能够较为随意的安排人员担任高管的职位，其行为受到董事会的阻力较少，公司的经营以家族利益作为目的，甚至以家族利益作为出发点。为了家族利益的获取，家族更有可能侵害外部投资者的利益，这从某种程度造成了公司与外部投资者的代理冲突，并通过粉饰财务报表的方法，掩饰掠夺投资者利益的行为，因此，其对高质量的审计需求较少，难以主动提高公司的审计质量。

假设3:相比于终极控制股东为非国有，终极控制股东为国有时更愿意提高审计质量

一个地区的法律对投资者的保护程度和保护的范围可以影响到审计的质量。当地的法律对投资者保护力度较低时，审计师的行为受到法律的约束较少，法律对审计师的行为要求较低，审计失败被发现的几率较小，在这种情况之下，审计师受到经济利益的诱惑之下，更容易服从于被审计方，丧失独立性，以期获得更多的利益，提交的审计质量的真实性和可靠性也值得考证。当法律注重对投资者的保护时，一旦审计失败，审计师会承担相应的惩罚，包括金钱、声誉等。因此，为了维护自己的声誉，降低审计失败带来的风险，审计师需要投入更多的时间和精力提升自我的价值，提高审计的质量。因此，加强对投资者的法律保护能够提高审计质量。

假设4:审计质量与投资者法律保护之间为正相关关系

投资者法律保护水平会能够影响审计双方，对提供方和需求方发挥一定的促进作用。当法律对投资者的保护程度越高时，法律对违法行为的惩罚也就越全面，能够对终极控制股东的行为形成制约，降低其对外部投资者利益侵害的机率。同时，法律对外部投资者保护程度高，终极控制股东得到收益所需的成本相应大的增加，在我国上市公司中，终极控制股东控制权超过现金流量权的现象普遍存在，但近年来，通过各种措施的实施，该现象有一定的改善，终极控制股东的权利受到了制约，难于随意实施侵害外部投资者利益的行为。据此可以看出，在健全的法律体制之下，外部投资者的利益得到较好的保护，终极控制股东实施侵占他人利益的行为需要付出较大的成本，这能够从一方面降低终极控制股东的侵占动机也减少了掠夺行为发生的机率。总而言之，对于提高审计质量而言，投资者法律保护是一项重要的措施，法律对投资者的保护力度越大，审计质量也随之而增加，两者之间呈现为正相关关系。

假设5:审计质量与终极控制股东控制权和现金流量权的分离度和投资者法律保护的交互项之间为正相关关系，投资者法律保护的增强能够减弱终极控制股东控制权和现金流量权的分离度与审计质量之间的负相关关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文以2009-2014年间我国沪深A股上市公司作为研究的样本公司，并根据具体的要求加以删减，其中除去的条件主要包括了四个方面的内容：（1）除去金融类的公司；（2）除去ST,*ST类上市公司；（3）除去已经发行H股或者B股的公司；（4）除去未提交完整数据或者数据存在异常的公司。通过以上四种条件的筛选之后，本次研究共保留了5813个观察值，运用实证的分析方法，进一步研究和检验终极所有权结构、投资者法律保护对审计质量的影响程度以及影响的发生过程。本文的数据主要来源于CSMAR数据库，从中收集了我国上市公司多个方面的数据，包括公司的财务数据、终极所有权结构数据、相关行业数据和注册地数据等等。此外，本文的投资者法律保护数据主要来源于樊纲等编撰的《中国市场化指数—各地区市场化相对进程2014年度报告》。

（二）变量定义

（1）被解释变量。审计质量（AQ）。审理质量虽然客观上存在，但受到技术原因的限制，无法直接得出一个直接衡量标准，只能通过其他代理指标得出。本文根据现实我国上市公司的情况，将盈余管理程度作为研究的反向代理指标，从而度量出审计质量，其中应计利润分离法能够较为准确的度量出公司的盈余管理程度。应计利润包括了操控性应计利润和非操控性应计利润，因为盈余管理的方向难以预测，所以本次研究主要根据企业的操控性应计利润的绝对值进行计算公司的盈余管理程度。本文借鉴了前人的研究成果，结合科学分析方法，最终选择根据分行业分年度数据，进而间接估算出公司的操纵性应计利润。

第一，根据相关行业特征，确定参数α1、α2、α3的估计值，用分行业分年度的数据代入下式回归：，其中GA指的是线下项目前总应计利i润，GAi=OIi-CFOi，OIi指的是本年度公司i的营业利润，CFOi指的是本年度公司i经营活动所产生的现金流量净额；Ai指的是上一年年末公司i总资产；ΔREVi为本年度与前一年公司i主营业务收入的差值；PPEi指的是本年度末公司i固定资产原值；εi指的是残差项。

第二，通过计算得出公司i的非操纵性应计利润NDA，将参数代入下式中，其中，ΔREC指的是公司i本年度与上一年度i净应收账款的差额；

第三，根据下式可以得到操纵性应计利润DAi：DAi=，其中，TA指的是本年度公司i项目的总应计利i润，即TAi=NIi-CFOi，其中NIi指的是本年度公司i的净利润。

（2）解释变量。现金流量权（CFR）。指的是各控制链条上持股比例乘积之和。终极控股股东性质（UCT）。本文根据股东的性质将终极控股股东划分为国有控股和非国有控股两种，其中非国有控股的主体包括了集体、外资、民营、职工持股会和社会团体等，只有终极控股股东属于国有时，UCT=1，否则在其他情况下，UCT=0。控制权与现金流量权分离度（SEP）。即两权分离度。控制权指的是选取最低持股比例中分别对应的各控制链条上之和，而本文主要采用控制权与现金流量权（SR）之商来判断两权的分离度。投资者法律保护（LAW）。本文主要参照法律制度环境指数，其来源于樊纲等在2014年发表的《中国市场化指数一各地区市场化相对进程2014年报告》。

（3）控制变量。本次研究还选取了其他因素作为控制变量，包括资产负债率（LEV）、资产有形性（TANG）、企业规模（LNSIZE）、总资产净利润率（ROA）、是否限于财务困境（LOSS），此外，还通过对年份（YEAR）和行业（IND）进行控制。本文的主要变量定义如下表1所示。

表1　变量定义表

（三）模型构建在综合考虑之下，结合理论分析和现有的研究结论，本文认为终极所有权结构能够影响到审计质量。为了降低多个变量而导致的误差，本文将终极所有权结构的单个变量分别进入回归方程，据此，通过下列三个回归模型检验终极所有权结构对审计质量的影响，其中Cons表示上述各控制变量：其次，为了检验投资者法律保护对审计质量的影响，本文将其他变量的保持恒定，将投资者法律保护的代理变量带入到回归模型中，本文构建的回归模型如下所示：

最后，为了进一步探索投资者法律保护对审计质量与控制权和现金流量权的分离度之间的关系，本文引入控制权和现金流量权的分离度与投资者法律保护的交互项，构建的回归模型如下所示：

四、实证分析

（一）描述性统计根据表2中显示，可以看出在混合研究中上市公司的终极控制股东的现金流量权的均值为0.319（中值为0.308），而终极控制股东控制权和现金流量权的分离度的代理变量的均值1.461（中值为1），从中可以看出在上市公司中，终极控制股东的控制权和现金流量权分离的情况比较严重。样本中六成左右（59.3%）的公司上市公司为国有或国家控股，大大超过了非国有公司的比重，这都是我国特殊的社会背景和制度综合影响下作用的结果。除此之外，投资者法律保护的均值11.218（中值为8.25），标准差为5.635，极差为19.66，说明在我国投资者在不同省份受到的法律保护的程度有很大的差异。

表2　全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析表3中明确的显示了对主要的研究变量相关性检验的结果，根据检验的结果，可以看到多数有研究变量的系数在0.6以下。现金流量权（CFR）与控制权与终极控制股东性质（UCT）、现金流量权的分离度（SEP）代理变量相比，相关系数较大，因为SEP不能直接得到，需要借助CFR的数值，所以为了保证实验结果的准确性，降低试验的误差，减少多重共线性的发生机率，本文将SEP、UCT、CFR分别带入回归模型，在检验之后判断这些变量对审计质量的影响。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析通过多项检验之后，本文认为就本次研究而言，混合模型是相对适当的选择，因此，本次研究运用混合模型进行回归，表4显示了详细的回归结果。根据表4显示，五个回归模型的F统计量值虽存在差异，但都保持在20以上，这表明五个回归模型都通过了1%的显著性检验，换言之，从整体来看，五个回归模型的拟合效果较好，能够较好的解释上市公司审计质量的区别。有关于控制变量的实证结果，与先前的研究大致相同，因此本文在这里不再赘述。本文研究的焦点的是终极所有权结构、投资者法律保护如何影响审计质量。

表4　终极所有权结构、投资者法律保护与审计质量的回归结果

根据表4中模型（1）的回归结果显示，当现金流量权（CFR）的系数小于零，即其与审计质量之间为正相关关系，在1%的水平上显著，证明现金流量权与代理问题之间为负相关关系，当现金流量权增加时，代理问题会逐渐减少，此时，对审计质量的要求也越高，本文提出的假设1得到了验证。当现金流量权不断增加，终极控制股东发展公司的意愿也会逐渐由单纯的关注自身利益转变到关注公司整体利益，在这个过程中，逐渐缓解了与外部投资者的代理冲突，通过增加信息的透明度，从而提高审计质量，增强对公司管理层的监督效力，同时增强了外部投资者对公司的信心，更加对投资者的吸引。因此，终极控制股东寻求高质量审计的机率会随着现金流量权的增加而增加。

根据表4中模型（2）的回归结果显示，控制权和现金流量权的分离度（SEP）的代理变量的系数大于零，在5%的水平上显著。从研究结果可以看出，随着SEP数值的增加，即控制权和现金流量权的分离度的增加，上市公司中“壕沟”效应会更加突出，外部投资者和终极控制股东之间的代理冲突也日益加剧，在这种情况下，对审计质量的需求会有所减少，这验证了本文的假设2。从结果可以看出，当控制权和现金流量权的分离度增加时，终极控制股东会有更强的利益侵占动机，这一定程度上损害了外部投资者的利益，加剧了与外部投资者之间的矛盾，代理成本不断增加。当控制权过多超越现金流量权时，终极控制股东拥有更强的能力，在更强的利益侵占支配下，终极控制股东与外部投资者之间的矛盾更加尖锐，这种情况下，为了减少外部监督对自身的约束，终极控制股东更容易购买低质量审计，影响外部投资者对信息的掌握。

根据表4中模型（3）的回归结果显示，终极控制股东性质（UCT）的系数小于零，在10%的水平上显著，与非国有的公司相比，终极控制股东为国有的公司更愿意提高审计质量。从中可以看出，在上市公司中终极控制股东为非国有的公司与外部投资代理之间的矛盾更加尖锐，该类公司对审计质量的要求较低，验证了本文的假设3。在激烈的市场竞争中，在上市公司中终极控制股东性质为非国有面临着更大的压力，在“金融歧视”的大背景之下，更容易通过操控盈余增加利益。而从实验结果可以看出，上市公司中终极控制股东为国有的公司虽然追求利益，并非以利益作为最大的目标，再加上政府的帮助，终极控制股东与外部投资者的共同利益较多，其更愿意促进公司的整体发展，而非单纯打击外部投资者，公司内外的矛盾较为平缓。为了高质量的审计，公司宁愿聘请高级审计师以保证审计的质量，提高财务报告的真实性和可靠性，提高披露信息的透明度，使外部投资者对公司放心，从而提高公司的价值。

根据表4中模型（4）的回归结果显示，投资者法律保护的系数小于零，即审计质量与投资者法律保护表现为正相关关系，在10%的水平上显著。从中看出，上市公司的审计质量会随着投资者法律保护的增强而增加，这验证本文提出的假设4。一个地区的法律是否健全关键到这个地区的发展，当地区对外部投资者的保护力度强时，外部投资者更愿意在该地区长远投资，完善的法律体制增加了对投资者投机的惩罚力度和惩罚成本，一旦投资者审计失败被发现，其需要承担高昂的惩罚金，在这种情况下，加大了上市公司和审计师的生存压力。在严格审计质量的要求下，审计师需要不断充实自我，提升工作能力，使自己有能力完成高质量、广范围的审计任务，同样，上市公司也需要选择高能力的审计师，减少审计失败的机率，降低预期的风险。

根据表4中模型（5）的回归结果显示，控制权和现金流量权和的分离度与投资者法律保护的交互项的系数是小于零，在5%的水平上显著。从中可以看出，投资者法律保护影响审计质量与两权分离度的负相关关系，这验证了本文的假设5。可以看出，法律提高对投资者的保护能够对终极控制股东的行为进行约束，从立法上削弱其侵占动机。在健全的法律体制之下，外部投资者的利益得到较好的保护，终极控制股东实施侵占他人利益的行为需要付出较大的成本，这能够从一方面降低终极控制股东的侵占动机也减少了掠夺行为发生的机率。因此，投资者法律保护力度的增加有利于提高审计质量，进而影响到审计质量与两权的分离度的关系。

五、结论与建议

（一）结论本文选择2009-2014年我国的上市公司相关数据作为研究的样本，通过实证的分析方法，深入研究探索终极所有权结构、投资者法律与审计质量三者之间的关系。根据研究成果与相关数据，可以看出：终极控制股东现金流量权与控制权之间分离度与审理质量具有显著负相关关系；终极控制股东现金流量权与审计质量之间具有显著正相关关系；不同的终极控制股东能够带来不同的审计质量，相较于国有公司，当终极控制股东为非国有公司时，其审计质量较低；投资者法律保护与审计质量之间表现为显著正相关关系，当投资者法律保护的程度越高，审理质量也越高；终极控制股东现金流量权和控制权之间的分离度、投资者法律保护的交互项与审计质量之间表现为负相关关系，增强对投资者的法律保护能够减弱两权的分离与审计质量的负相关性。

（二）建议本文提出以下建议：（1）形成审计意识，培养审计质量需求，完善治理结构，健全公司制衡机制。审计意识是提高审计质量的重要部分，只有从心底重视审计，才能够自发培养审计需求，认可审计质量的作用。改善公司的治理结构符合公司的整体利益，有助于降低代理成本，寻求高质量的审计；有助于将公司的股权结构进行合理调整，协调各方面的势力，促使公司内外形成相对统一，建立良好的企业形象；董事会改革是大势所趋，改革董事会有助于进一步完善董事会制度，建立独立的董事会，增强董事会的功能，建立内外监督机制实现对董事会的监督，以保证内部人员与外部投资者利益。（2）在立法上，增强法律对外部投资者的保护力度。终极控制股东通常在公司拥有绝对控制权，更容易产生利益侵占的动机，而外部投资者单独拥有的股份较少，股权分散，对公司的控制权较弱，不具有监督公司内部的能力。通过立法为投资者提供一个良好的投资环境，对终极控制股东的行为进行约束和制约，切实的实现外部投资者的利益。健全相关法律法规，提高法律被执行的效率，降低投资者法律保护的成本，使中小投资者能够运用法律的武器维护自身合法权益。

*本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目“内部控制信息化对外部审计绩效的影响及其机理研究”（项目编号：14YJC790148），浙江省哲学社会科学研究基地（浙江省信息化与经济社会发展研究中心）课题“浙江数字化审计质量管控机制研究”（项目编号：14JDXX01YB），浙江省“十二五”普通本科高校新兴特色专业建设项目（会计学）的阶段性研究成果。

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（编辑 彭文喜）