机构投资者、内部控制与非效率投资

河南科技学院财务处　金　蕾

机构投资者、内部控制与非效率投资

河南科技学院财务处金蕾

本文以2010至2014年在沪深A股上市的公司作为研究样本，分别检验了内部控制质量对投资过度和投资不足的影响，并进一步将样本按有无机构投资者持股划分为两组，探讨两者之间的差异性。研究发现，在投资过度企业中，良好的内部控制可以有效抑制投资过度；在投资不足企业中，良好的内部控制也可以有效抑制投资不足；机构投资者持股在弱化了内部控制对投资过度的抑制作用的同时，也强化了内部控制对投资不足的抑制作用。

内部控制投资过度投资不足机构投资者

一、引言

投资活动是企业至关重要的财务活动之一，它关系到企业的财务风险以及经营风险，是提升企业价值的关键所在。一个企业能否提高其自身的投资效率对其生存与健康发展至关重要，然而从我国资本市场整体来看，上市公司普遍存在非效率投资的问题，即投资过度和投资不足。一方面，投资过度使得市场上的资本流向产能过剩的行业，造成资源的极大浪费，危害到企业自身的发展；另一方面，投资不足使企业失去了发展的良好机会，对企业价值增加不利。这两种非效率投资问题于企业的成长不利，如何抑制非效率投资一直是困扰实务界和理论界的难题。内部控制活动是公司治理中极为重要的一部分，主要包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及监督五个重要部分，完整的内部控制体系几乎可以对公司每项活动加以影响。良好的内部控制有助于缓解股东与经理人以及债权人与内部人之间的代理问题，降低信息不对称性，减少道德风险与逆向选择。机构投资者作为市场的投资主体之一，随着持股比例的增加，其对公司的影响开始渗透到方方面面，不仅对企业各项制度的建立起到至关重要作用，同时也会对各项制度能否发挥作用产生影响，甚至可以直接干预到企业的各项财务活动。因此，我们将机构投资者这一资本市场的主要投资主体考虑进来，探讨其是否会对内部控制与非效率投资的关系产生影响。

二、理论分析与研究假设

公司股东与经理人之间的代理问题以及外部债权人与公司内部人之间的代理问题与信息不对称是非效率投资行为发生的最主要原因。一方面，由于股东与经理人的代理问题与信息不对称，企业存在着投资过度的倾向。如果企业内部有着良好的内部控制机制，就会有效缓解这一问题。在投资前，良好的内控机制会对项目的风险进行评估，避免风险过高的项目，同时，确保所有的投资活动都有一个科学完备的投资方案，对投资项目的进度、资金需求、质量要求等进行详细的规划，并按照预定的方案加以实施；在项目执行的过程中对投资项目进行全面、及时的跟踪，通过控制活动与内部监督可以及时纠正偏差以符合企业的投资目标；在项目的后期，确保对投资资产的处置方式适当、价格合理，可以最大限度地维护公司的利益。股东与经理人之间还可以通过有效的内控机制建立良好的沟通机制，使股东及时了解公司整个投资项目的前后进程，减少信息不对称，从而进行更好的监督与激励。由此可见，内部控制作为公司有效运转的一种制度安排，明确了契约各方的权利与义务，通过制定游戏规则，股东可有效地控制经理人的盲目投资行为，同时对做出最优投资决策的经理人进行激励。内部控制就这样使股东可以对经理人进行有效的监督与制约，从而缓解投资过度问题。另一方面，债权人与内部人之间的代理问题也可以通过良好的内部控制机制得到有效缓解。有效的内部控制机制会在企业内部建立一个合理规范的借款的授权、审批以及使用机制，限制借款的滥用，以减少债权人的风险。良好的内部控制机制还可以使企业向外界传递的信息更具有可靠性，可以使债权人与公司内部实现良好的沟通，及时有效地了解企业的状况，这样就可以有效缓解信息不对称。因此，外部债权人在外部就可以作为一个强有力的监督与制约力量，对企业内部控制人进行牵制，从而缓解其盲目投资的问题。基于以上分析，本文可以得出假设：

H1：良好的内部控制可以抑制投资过度的程度

内部控制可以通过完善投资的整个流程以及加强股东与经理人的沟通来抑制企业的投资过度问题。同时，良好的内部控制可以有效缓解因股东与经理人之间的代理问题而导致的投资不足，就是通过一套良好的监督与激励机制。通过建立和实施合理的包括激励与监督方面的制度安排，可以有效防止经理人因为厌恶风险、偷懒或者偏好安逸生活而拒绝不符合个人偏好的投资项目，促使其以公司的利益为重，从而有效缓解投资不足的问题。一个能够使股东价值最大化的投资项目在有效的激励和监督制度下，既可以最大限度的保护公司的利益，同时也可以使得经理人的利益不会因此而受损害，所以不大可能被群体决策否决，从而可以有效避免投资不足。财务报告是企业内部外界传递有关企业经营以及财务信息的最重要的途径，而内部控制是一种对企业财务报告的可靠性和合规性提供保障的手段，内部控制质量越高，财务报告的可靠性越强。财务报告可靠性的增强外部债权人的信任，使其更加真实地了解公司借款的使用情况以及公司的盈利能力，从而减少外部债权人对款项使用做出的种种限制，降低企业的融资成本，避免因为资本成本过高而放弃好的投资项目。因此我们可以看出，良好的内部控制机制通过向外部债权人传递可靠性高的信息，可以大大缓解内部人与债权人的信息不对称，进而使企业面临较少的融资约束，可以有充足的资金去投资效益好的项目，抑制了投资不足情况的发生。因此，基于以上分析，本文得出假设：

H2：良好的内部控制可以抑制投资不足的程度

机构投资者参与企业的治理活动，帮助企业完善内部控制机制，进而影响企业投资效率的机制主要通过以下两个方面实现。第一，积极参与股东大会。机构投资者由于资金实力雄厚，相比个体投资者，一般都持有上市公司较大份额的股权，在买入公司股票以后，机构投资者顺理成章的成为公司的股东，可以参加股东大会。持股比例的提高会提高他们的积极性，出于维护自身利益的考虑，他们会结合自身经验以及对市场的敏锐观察对公司内部控制机制的建设以及投资活动提出自己的建议，并以此向股东大会提出建议报告。由于其持股比例较高且具有专业的投资知识，很可能会成为广大中小投资者的代理人，代表这些人行使表决权，这样其在股东大会上提出的关于公司制度建设以及投资活动的建议通过的可能性会大大增加。第二，积极参与董事会。在持股比例较小时，他们通常都是财务型的投资者，而非战略型投资者，只会关注眼前的利益，希望获得短期投资收益。但是，当其持股比例达到一定程度，再以财务投资者的身份出现就已不现实，这时长远的收益成为关注的重点。所以出于对自身利益的考虑，其就会通过董事会来积极参与公司管理。董事会是公司制定各种内部控制机制以及影响投资决策的最重要机构，机构投资者可以通过向董事会派驻非执行董事以降低委托人和代理人之间的信息不对称程度，提高监督效率，降低代理成本。更可以以董事的身份参与到企业内控制度建设中来，更为直接地影响企业的投资效率。机构投资者由于其拥有专业的分析人员和理财能力，对所投资的上市公司的经营活动以及制度建设往往拥有比其他小股东更敏锐的分析能力和洞察能力。一旦其发现企业制度建设以及经营活动不合理，但又无法从公司内部对治理加以影响的话，他们就会在外部利用手中的股权对企业施以影响。这种外部影响可以被看作是一种制衡和监督的力量，它能逼迫企业提高治理水平，加强内部控制制度建设，进而影响企业的投资决策。一方面，可以通过股价机制，利用其影响股价的能力来对企业施以影响。机构投资者持有大量的股票，他们一旦发现公司的制度建设以及经营活动存在重大缺陷，而本身无法参与进来，就可以以抛售手中股票的方式来对公司加以威慑，敦促其加以整改。机构投资者一旦大量抛售股票必然会引起公司股价的动荡，对股东的利益造成损害，这是企业所有者和经营者都不愿看到的。这样，机构投资者就可以通过其对公司股价的影响力从外部对股东和经理人施以压力，促使其加强制度建设以及改善经营。另一方面，还可以通过争夺公司控制权的方式。因为公司的治理以及经营业绩有损机构投资者的利益，他们极有可能将大量的股票抛售，股价势必会大幅降低。这时市场上有潜在的投资者就会趁机低价收购机构投资者抛售的股票，一旦其收购的股票比例达到控股要求，将极大可能完成对公司的收购，这时公司控制就会发生变更，所有者和经营者就会同时面临被更换的尴尬处境。所以机构投资者就可以控制权更迭相威胁来迫使经营者尽职工作，促进企业治理机制的建设以及经营活动的改善。从以上的分析可以看出，机构投资者完全可以从内部和外部两种机制对企业加以影响，从而作用于内部控制对非效率投资的影响。因此本文提出以下假设：

H3：机构投资者持股强化了内部控制对投资过度的抑制作用

H4：机构投资者持股强化了内部控制对投资不足的抑制作用

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文的样本来自我国沪深股市所有A股上市公司，因为本文所涉及的部分变量具有滞后性，所以为保证所有变量准确取得，选取的变量的时间跨度为2010至2014年，由于投资活动具有一定的连续性，所以本文在选取样本时剔除了上市时间在一年及一年以内的公司，同时剔除金融类、保险类上市公司、ST和*ST类公司以及数据缺失和数据异常的公司。本文所用数据的主体来自国泰安数据库，同时参考了巨潮资讯网以及中国证券业协会网站上的数据。其中，关于内部控制衡量的数据我们采用了来自上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的研究数据，以便更好地对内部控制质量进行衡量。

（二）变量定义（1）被解释变量。第一，非效率投资。我们采用应用广泛的Richardson（2006）的投资期望模型来测度非效率投资。利用该回归模型得出的残差作为投资过度和投资不足的替代变量，残差为正代表投资过度，值越大说明投资过度越严重，残差为负则代表投资不足，该值越小越表明投资不足的程度越严重。残差绝对值可作为非效率投资的替代变量，其值越低说明非效率投资水平越低。具体度量模型如下：

度量模型中各变量含义如下：Inv代表新增投资，等于总投资减去维持性投资之差再除以年初总资产。总投资等于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“取得子公司及其他营业单位所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”再减去“处置子公司及其他营业单位所收到的现金净额”。维持性投资为“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”、“无形资产摊销”及“长期待摊费用摊销”之和。Grow代表公司成长机会，我们采用公司主营业务收入增长率来衡量；Lev代表资产负债率；Cash代表现金持有量，以年末货币资金和交易性金融资产之和与企业平均资产的比值来衡量；Age代表公司的上市年数，我们采取截至上一年末的上市年数的自然对数来衡量；Size代表公司规模，我们用公司的平均总资产的自然对数来衡量；Eps代表公司的每股收益。同时模型中还加入了行业变量（Ind）和年度变量（Year）,以控制行业和年度效应对公司投资的影响。（2）解释变量。关于公司内部控制质量（IC）的评价指标，我们在参考了已有的评价标准的基础上，最终选择上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的会计与投资者保护指数系统中的内部控制评价指标作为衡量标准。这一指标主要基于内部控制运行、内部控制信息披露以及内部控制的外部监督三个层面进行构建。在这三个层面中，内部控制运行层面评价最为关键，内部控制信息披露层面评价和外部监督层面评价是对内部控制运行层面评价的补充。具体来说，这一内部控制评价指标主要包括五个方面。内部控制运行层面的指标包括人文环境、治理结构以及业务控制三个方面，其各自在内部控制评价体系中所占的权重分别为16.18%、25.37%以及19.77%。内部控制信息披露层面主要以内部控制“信息披露”指标来度量，其所占权重为19.06%。内部控制的外部监督层面则以“外部监督”指标进行评价，其权重为19.62%。针对这五个指标，根据重要性、相关性以及可行性等原则又分别设置了数目不等的下一级子指标，从而系统构建了内部控制评价指标体系。这一指标评价体系采用百分制，分数越高代表公司的内部控制质量越高，这里我们就采用这一指数作为衡量内部控制质量的指标。（3）控制变量。非效率投资行为是一种受到多种因素影响的活动，在受内部控制质量影响的同时，还会受到很多其他因素的影响，所以本文在进行实证研究的时候还引入了其他变量作为控制变量对模型加以控制，以便得出更为合理的结果。控制变量如下：第一，经营活动净现金流（Sales）：根据“现金流量假说”企业拥有的现金流越充足，越有可能发生投资过度，反之则可能导致投资不足，因此我们将其作为控制变量。第二，资产负债率（Lev）：企业的负债水平对其投资活动会产生非常重要的影响，我国上市公司负债率普遍较高，许多投资是靠负债完成的，因此我们预期负债有可能会加剧投资过度，但同时也有可能抑制投资不足。第三，股权制衡度（Dr）：理论上合理的股权制衡可以在公司内部形成一个良好的监督与制约机制，可以有效抑制非效率投资行为，但是我国普遍存在着一股独大的现象，其对非效率投资预期会有不同的影响，因此，我们将其作为一个控制变量。第四，公司上市年数（Age）：随着公司成立年数的增加，公司各方面的治理与运行机制都在不断完善，企业逐步进入一个成熟的发展阶段，可能会对非效率投资行为起到一定的抑制作用。第五，净资产收益率（Roe）：企业的投资行为与公司的盈利能力应该是互相影响的，盈利能力的强弱直接影响着投资行为，净资产收益率可以作为衡量盈利能力的指标，因此我们将其作为控制变量加以检验。

表1　变量设定

（三）模型构建对投资期望模型进行回归，我们将得到的残差分为两组，残差为正的作为投资过度组，残差为负的为投资不足组。因此我们可以构建以下基本模型对内部控制质量对非效率投资行为的影响，以验证假设H1和H2。

当被解释变量为投资过度（Over_Inv）时，验证假设H1，预期系数显著为负；当被解释变量为投资不足（Under_Inv）时，验证假设H2，预期系数为正。考虑机构投资者持股，作为一种有效的监督与制约力量，当机构投资者的持股比例达到一定程度时，就有动机参与到公司治理活动中，才会对企业的投资效率产生影响，持股比例较小时，就缺乏这样的动机。因此我们将前十大股东有机构投资者的公司样本划为一组，没有的则划为另外一组，分别检验机构投资者持股是否能够强化内部控制对非效率投资的作用。当被解释变量为投资过度（Over_Inv）时，预期有机构投资者一组的实证结果显著或系数明显大于未分组情况下的系数，表明机构投资者持股能够强化内部控制对投资过度的抑制作用；当被解释变量为投资不足（Under_Inv）时，预期有机构投资者持股一组的实证结果显著或系数明显大于未分组情况下的系数，表明机构投资者持股能够强化内部控制对投资不足的抑制作用。因此，假设H3和假设H4得以验证。

四、实证分析

（一）描述性统计过对投资期望模型进行回归，如表2所示，我们得到残差样本一共5627个，其中投资过度组（残差＞0）样本2312个，占总样本的41.1%，而投资不足组（残差＜0）样本3315个，占总样本的58.9%。由此我们可以看出，在我国的上市公司中普遍存在着投资不足的现象，这有可能是因为上市公司普遍存在着资金上的不足，限制了上市公司的投资规模。我们说过用残差的绝对值来衡量公司的非效率投资，绝对值越大代表非效率投资问题越严重，从表中可以看出投资过度组中，无论是均值还是中值，它们的绝对值均大于投资不足组，由此可知，虽然投资不足组中公司的数量要大于投资过度组，但是上市公司投资过度的程度要比投资不足的程度更严重，这与很多学者的结论是一致的。

表2　非效率投资的描述性统计

上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的关于上市公司内部控制评价指数，是一个关于公司内部控制的综合性的评价指标，采用百分制，分数越高代表公司的内部控制质量越高。这一内部控制评价指数主要包括人文环境、治理结构以及业务控制以及内部控制信息披露和内部控制的外部监督五个方面，根据重要性、相关性以及可行性等原则又分别设置了数目不等的下一级子指标，从而系统构建了内部控制评价指标体系。从表3中我们可以看出，在所有公司样本中，内部控制指数均值小于中值，表明内部控制指数在平均值以上的公司占多数。但是从内部控制整体质量上讲，我国上市公司的内部控制指数偏低，内部控制质量不是很高且差异很大，说明我国很多上市公司的内部控制质量有很大的改善空间。在本文的实证检验中，我们要分别考虑前十大股东中有无机构投资者是否对内部控制和非效率投资之间的关系产生影响，因此，我们也将内部控制指数样本进行了分类，分为有机构投资者（GM=1）组和无机构投资者（GM=0）组。从表3中我们可以看出有机构投资者一组的内部控制指数均值显著高于无机构投资者的一组，说明前者的内部控制平均质量好于后者，在一定程度上说明引入机构投资者有可能有助于内部控制质量的提升。

表3　内部控制指数描述性统计

（二）相关性分析为防止变量的多重共线性给模型带来误差，我们使用皮尔逊相关系数对模型进行多重共线性检验，各变量之间的相关性与显著性如表4所示。根据以往有关变量之间相关性的分析，当各变量之间的相关系数小于0.5时，我们可以判断模型不存在多重共线性问题。从表4中我们可以看出各变量之间的相关系数均小于0.5，所以该模型不存在多重共线性的问题，变量选取较为合理。

表4　变量的相关性检验

（三）回归分析首先，我们不区分前十大股东是否有机构投资者，将所有样本数据带入到模型（1）里，来检验内部控制与投资过度的相关关系，回归结果如表5.7第一列所示。内部控制IC投资过度在1%水平上显著负相关，这就表明内部控制可以有效抑制投资过度，假设H1得以验证。公司上市年数Age与投资过度在1%水平上显著负相关，说明随着公司上市年数的增加，投资也会越来越稳健，可以有效抑制投资过度。净资产收益率Roe与投资过度在1%水平上显著正相关则表明公司盈利能力越强越有可能造成投资过度。经营活动现金净流量Sales与投资过度不相关，而资产负债率Lev与投资过度在1%水平上显著正相关，这可能是由于公司进行投资所需资金更多的依赖于负债等外部融资手段，对公司内部留存收益的依赖性较小，所以通过举借负债抑制投资过度的方法不可行，反而有可能加剧投资过度。股权制衡度Dr与投资过度在1%水平上显著负相关，可能是因为在我国绝大多数的大股东持股比例很高，就使得他们有动力参与到企业的日常经营中来，这就会有效监督并抑制管理层因为一己私利产生的投资过度行为。为了验证机构投资者持股是否会强化内部控制对投资过度的抑制作用，我们将样本按照前十大股东是否有机构投资者为标准进行分类，分别加以回归，得到回归结果如表5第二列和第三列所示。从表中我们可以看出，有机构投资者持股的那一组，内部控制与投资过度并不显著，且系数明显小于未分组时的系数，说明机构投资者持股弱化了内部控制对投资过度的抑制作用；而在无机构投资者持股的一组，内部控制与投资过度在1%水平上显著，且系数明显大于未分组时的系数，说明无机构投资者持股反而强化了内部控制对投资过度的抑制作用。通过实证，假设H3并没有得到有效验证，反而无机构投资者持股一组中内部控制对投资过度的抑制作用更强。笔者认为可能有以下几方面的原因造成了这种情况：首先，机构投资者入股企业可以为企业带来大量投资活动所需的资金，大量资金的涌入可能促使部分企业采取较为激进的投资策略，此时内部控制在投资活动上发挥的作用就有可能被削弱；其次，机构投资者作为专业的投资者，自身往往拥有强大社会及人脉资源，这可能会迫使企业进行一些不合理的投资，使企业的内部控制机制无法发挥相应作用；最后，我国资本市场上一些机构投资者还不够成熟，加之法律体制的不健全，使其并没有发挥出应有的作用。以上三点是我们认为机构投资者在总体上弱化内部控制对投资过度的抑制作用的主要原因。

表5　内部控制与投资过度模型回归结果

首先，本文不区分前十大股东是否有机构投资者，将所有样本数据带入到模型（2）里，来检验内部控制与投资不足的相关关系，回归结果如表6第一列所示。从表6可以看出，内部控制IC与投资不足在1%水平上显著正相关，这表明内部控制可以有效抑制投资不足，促进投资效率的提高，因此假设1得以验证。经营活动现金净流量Sales与投资不足在1%水平上显著正相关，这说明充足的现金流可以有效缓解投资不足的情况。资产负债率Lev与投资不足在10%水平上显著正相关，这表明资产负债率越高投资不足水平越低，所以说公司通过举借债务可以在一定程度上有效抑制投资不足。公司上市年数Age与投资不足在5%水平上显著正相关，说明随着公司的不断成长，会逐渐采取合理稳健的投资政策，资金也会变得相对充足，因此投资不足的情况会有效得到缓解。为了验证机构投资者持股是否会强化内部控制对投资不足的抑制作用，本文将样本按照前十大股东是否有机构投资者为标准进行分类，分别加以回归，得到回归结果如表6第二列和第三列所示。从表6可以看出，有机构投资者持股的那一组，内部控制与投资不足在1%水平上显著正相关，且系数明显大于未分组时的系数，说明机构投资者持股强化了内部控制对投资不足的抑制作用，而在无机构投资者那一组，内部控制与投资不足的相关关系并不显著，因此，假设2得到验证。这可能是因为机构投资者入股企业，随着持股比例的增加，它们就有足够的动力去参与公司治理，当企业面临好的投资机会时，它们可以为其提供资金上的支持，同时，其所拥有的资源也可以为企业带来好的投资机会。而且作为一种监督力量，可以在一定程度上促进公司内部控制质量的提升，因此，机构持股能够强化内部控制对投资不足的抑制作用。

表6　内部控制与投资不足模型回归结果

五、结论与建议

本文研究得出以下结论：（1）在所有发生投资过度的企业样本中，内部控制有助于抑制投资过度，即内部控制质量越高，企业投资效率就越高。（2）在所有发生投资不足的企业样本中，内部控制有助于抑制投资不足，提高投资效率。（3）在投资过度的样本中，有机构投资者持股的一组，内部控制对投资过度的抑制作用被弱化。本文提出以下建议：（1）充分发挥内部控制在治理非效率投资方面的作用。内部控制是公司治理中一个极为重要的机制，一套良好的内部控制机制可以有效缓解股东和经理人以及内部人与债权人之间的代理问题，降低信息不对称，从而提高投资效率。（2）积极鼓励成熟的机构投资者参与资本市场，引导其发挥正向作用。首先，我国资本市场应该鼓励成熟的机构投资者参与进来，同时为机构投资者的健康发展提供一个良好的市场环境，促进其发挥在市场配置资源中的积极作用。其次，上市公司要正确认识其与机构投资者之间的关系，充分重视和发挥机构投资者作为一个有效的监督力量在公司治理机制建设上的积极作用，同时也要严格规章制度以利用好机构投资者为公司发展带来的机会以及资金上的支持；最后，机构投资者要发挥作用要以健康、严格的监管环境为基础，因此，加强监管机制的建设，加快相关立法，在促进机构投资者成熟发展的同时，更要对其行为加以监管，加大对机构投资者违规行为的处罚力度，营造良好的法制环境。

［1］张功富、宋献中：《我国上市公司投资过度还是不足？》，《会计研究》2009年第5期。

［2］方红星、张志平：《内部控制质量与会计稳健性》，《审计与经济研究》2012年第9期。（编辑 文 博）