公司新媒体自愿披露的影响因素研究

王 冰，潘 琰

（1．福建江夏学院会计学院，福建福州，350108；2．福州大学经济与管理学院，福建福州，350116）

一、引言

是什么因素在影响公司自愿披露？现有文献认为，当管理者需要在资本市场交易、面临控制权争夺、增加股票报酬、减少诉讼成本和显示管理才能时，倾向于提高自愿披露水平，而由于害怕披露专有成本时倾向于减少自愿披露。[1]405-406众多学者从企业财务和公司治理等方面研究了自愿披露的影响因素，他们多数从上市公司年报中披露的项目来研究自愿披露的意愿和水平，[2]研究的结论有时相互冲突。如有文献认为绩优公司为了显示管理才能自愿披露较多信息，[3]28-30另一些研究则发现由于我国证券法律不完善，绩差公司为了自身利益会披露更多信息以误导投资者。[4]111-113因而，有必要从更多渠道来研究公司自愿披露，新媒体的出现则提供了很好的研究平台。

信息和互联网技术高速发展产生了丰富多彩的新媒体应用，尤其以微博和微信等为代表的社交媒体，颠覆了传统信息传播方式，使信息发布者可以跨过媒体，直面公众。随着我国网络强国和国家大数据战略的实施，互联网也已成为我国经济发展的关键行业。据中国互联网信息中心（CNNIC）统计，截至2016年12月，中国网民规模达7.31亿，即时通信用户6.66亿，网民使用率91.1%。网络新闻用户6.14亿，使用率84%。腾讯公司2016年年报披露，微信月活跃账户数达8.89亿个，公司微信公众账号超过1200万个。以微信为代表的手机APP等新媒体应用已全面普及，显著影响着人们的生活、工作和社交，深刻改变着人们获取和使用信息的途径。

新媒体也给资本市场信息披露带来了巨大变化。美国公司对Twitter等新媒体的接受程度达70%。[3]31-33他们利用新媒体提高信息发布频率、节约信息成本、减少信息不对称。[5]我国公司几乎都有设置网站，并开通了微信、微博，甚至邮件和RSS订阅。公司不断运用新媒体披露信息、与投资者互动、传播企业文化和价值观。新媒体能提升信息披露及时性和覆盖面，减少信息泄露，保护投资者。学者们对新媒体的研究目前仍较少，主要集中在信息披露内容和传统媒体披露作用等方面。由于新媒体目前还不是我国监管部门指定的信息披露渠道，公司在新媒体上的披露情况可以反映其披露意愿。这为研究公司自愿披露意愿提供了一个极佳的平台，对其影响因素的考察丰富了自愿披露的研究。

本文考察上市公司在新媒体上自愿披露的影响因素，并分析其与传统自愿披露的不同。本文的主要贡献：一是研究发现传统影响公司自愿披露的财务和公司治理因素同样影响公司新媒体披露，而且对越成熟的新媒体显著性越强；二是公司业绩与企业文化宣传披露正相关，与投资信息披露水平负相关，说明优秀公司更有动力宣传品牌价值，绩差公司则倾向于多披露短期信息影响投资者，拓展了自愿披露动机和影响因素的研究；最后，为监管部门进行新媒体披露监管提供借鉴。

二、文献综述

（一）新媒体披露的研究

学界对新媒体披露的研究起于互联网，集中在公司网站和披露技术，如探讨互联网信息披露技术、模式、质量以及对信息透明度的影响等方面。[6]社交媒体出现后，学者们主要研究新媒体中投资者和评论者所产生的信息，少数研究公司利用微博进行信息披露的情况。有学者认为公司是否开设微博及其信息量与公司财务特征和治理情况有关，[7]16-17微博披露与公司股价同步性相关，具有一定的信息作用。[8]就当前的搜索而言，至今没有分析各种新媒体上的披露的研究。

（二）自愿披露影响因素的研究

公司自愿披露影响因素的研究由来已久。学术界通常从公司内部财务和公司治理情况展开研究。财务方面主要分析公司业绩、公司规模和产权性质等方面。[4]115-117公司治理则主要从董事会规模，独立董事比例、股权集中度等方面进行研究。[7]20-23这些文献主要分析上述因素对传统财务报告中自愿披露内容的影响，如对内部控制信息、碳信息披露等的影响。[9]这些传统影响因素的研究提供了可选的自变量和在传统报告中的实证支持。然而，新媒体披露代表了公司自愿披露动机，这种披露是否也会像传统的自愿披露一样受到上述因素的影响？会有怎样的不同？这些问题都亟需回答。

三、理论分析和研究假设

有效配置资源是资本市场最重要和最基本的功能，信息在提高资本市场效率中起到核心作用。古典经济学认为，当信息完备并满足其他条件时，竞争性均衡最终都能达到。然而后来人们发现，现实中总是信息不对称的，提出了信息不对称理论。他们认为，在市场经济中交易各方信息不对称，信息充分的优势方会占信息贫乏方便宜。股份公司所有权与经营权分离，管理者会利用信息优势侵占股东的利益。这种状态持续下去，会形成“柠檬市场”，资本市场变得低效。进行信息披露减少信息不对称是解决这一问题，提升市场效率的关键。信息披露分为强制和自愿披露。强制披露是监管者强制要求披露的信息。自愿披露是公司基于某些因素而自愿披露的信息。现有的理论和实证分析认为自愿披露影响因素主要有以下几种情况。

（一）公司业绩

公司业绩对自愿披露的影响具有两面性：业绩好的，为了体现管理者才能，自愿披露更多；业绩差的，面临接管和诉讼风险，为了对较差业绩进行辩解，自愿披露更多。具体理论分析如下：

1.公司业绩好，为体现管理者才能自愿披露更多

公司的市场价值能显示投资者对公司管理者能力的看法。有才能的管理者有动机自愿披露，以向投资者展现他的类型。这种能力表现在过去的财务业绩，更表现在预测公司未来经济环境变化并做出正确反应的能力。投资者越早知道管理者所拥有的信息，就越容易评估管理者的能力，进而公司的市场价值越高。优秀公司为避免在“柠檬市场”上折价，有动力信息披露。有文献研究发现，公司业绩比同行业好时，管理者愿意向投资者披露更多信息，显示其管理才能。当公司业绩好时，其社会责任信息披露水平高，在年报中自愿披露更多前瞻性信息，同时会自愿披露初始投资创新项目等。[10]在我国，散户投资者占多数，投资短期化和“炒小、炒差”等现象明显，绩优公司的管理者才能在证券市场不被看好，他们会更愿意在影响消费者和塑造品牌的新媒体上披露更多信息。因此，提出假设1a：

H1a：当业绩好时，公司在影响消费者的新媒体上自愿披露更多信息。

2.公司业绩差，面临接管和诉讼风险时披露更多

股东们一般认为管理者对公司股票的市场表现负责，想争夺董事会的股东也经常把较差的业绩作为更换管理者的理由。[11]股票价格低迷会引来敌意收购，也很可能导致CEO被替代。为了自身利益，管理层会选择在业绩差时披露更多信息，以防止公司价值被低估而引发收购风险。此外，公司业绩差还可能面临股东诉讼。股东可能对管理者信息披露的不足和不及时进行诉讼，这也会激励公司增强自愿披露。当然，害怕诉讼还可能会刺激管理者减少预测性信息披露。我国的法律和监管比较薄弱，各种违规披露不易被发现和严惩。业绩差的公司会披露更多信息，以对较差的情况进行辩解甚至误导投资者。[12,13]新媒体是低成本的自愿披露平台。绩差公司在我国的投资环境中，更愿意在影响投资者的新媒体上披露更多信息。因此，提出假设1a的备择假设1b：

H1b：当业绩较差时，公司在影响投资者的新媒体上披露更多信息。

（二）其他财务因素

规模越大的公司有更多的社会责任，面临更多的监管，运作更为复杂，面对更多投资者。同时，规模大的公司在行业中地位占优势，不惧怕披露私有信息。有文献指出，新西兰上市公司的规模显著影响公司自愿信息披露。我国的学者则大部分认为公司规模正向影响自愿披露。[7]23-24当公司的债务不断增加时，委托代理问题更突出，利益相关方的冲突更严重。公司为了缓解这种矛盾，获得股东和债权人信任，会选择披露更多信息，以减少信息不对称，降低委托代理成本。

许多学者证实了公司财务杠杆与自愿披露存在正相关关系，但也有学者发现财务杠杆与信息披露显著负相关。[1]410-413他们认为，资产负债率低的公司财务状况好，破产可能性低，为了显示这种良好财务状况，公司自愿披露更多信息；而财务杠杆高的公司，为了掩饰自身的财务困境，会披露较少信息。管理者比外部投资者更了解公司的信息，如果不解决这种信息不对称，会使投资者怯于购买公司的股票或债券，导致公司对外发行证券的成本较高。因此，当公司的管理者计划在资本市场发行股票、债券或收购其他公司时，管理层会想方设法披露公司信息，以减少信息不对称，赢得外部投资者信任，降低融资成本。[14]基于以上分析，提出假设2、假设3和假设4：

H2：公司规模越大，在新媒体上披露的信息越多。

H3：公司财务杠杆越低，在新媒体上披露的信息越多。

H4：公司在再融资或并购时，在新媒体上披露的信息越多。

（三）公司治理因素

1.董事会规模

较好的公司治理能促进公司自愿披露。董事会规模小将影响董事会行使监督和管理公司的效率，规模较大的董事会成员数量足够多，才有足够的各项专业知识来管理公司。当然，如果董事会规模过大则有可能产生搭便车行为，管理的效率反而会下降。[7]23-24在一定的范围内，董事会规模越大，管理效率越高，公司治理情况越好，公司越愿意披露更多信息。因此，提出假设5：

H5：公司董事会规模越大在新媒体上披露的信息越多。

2.独立董事占比

独立董事的作用是促进董事会的科学决策，监督公司的董事和其他高级管理人员认真履行代理人职责。他们是社会公众股东在董事会的代表，为中小股东的利益服务。国外许多研究认为，公司董事会中独立董事占比的提升可以有效的约束和监督管理层，促使他们自愿披露更多的信息。[15]基于此，提出假设6：

H6：公司董事会中独立董事占比越大在新媒体上披露的信息越多。

3.股权集中度

在股权集中度对自愿披露的影响研究上，学者们的研究结论较为一致。他们认为公司所有权与经营权相分离，股权越分散，股东与管理者的冲突越大，管理层为了减少代理成本，自愿披露更多信息。[16]股权集中度高时，股东和管理者的冲突可能转变为大股东与中小股东的利益冲突，控股股东在形成内部控制后，自愿披露水平降低。[17]因此，提出假设7：

H7：公司股权越分散，在新媒体上披露的信息越多。

4.公司产权属性

国外的研究发现，国有企业与私人企业不同，除了要追求利润最大化以外，还要考虑社会和国家的目标，他们为了降低这种双重代理关系，自愿披露更多信息。[18]然而，在我国，由于国有企业一股独大的特点，管理层是行政任命，主要对上级主管负责，其位置相对稳定，受到外部控制权争夺的威胁很小，为了维护内部人控制，公司自愿披露水平较低。[19]由此，提出假设8：

H8：国有企业在新媒体上披露的信息更少。

四、样本选择与研究设计

（一）样本选取和数据来源

选取微信公众号中订阅号的披露信息数量、网站新闻披露数量和投资者互动问答数量作为观测平台，观测时间为2016年年初。统计公司是否有披露与公司有关的信息以及是否有披露财务信息，其中“鸡汤”和“笑话”之类的引起公众关注但与公司无关的内容给予剔除；财务信息则为财务数据，包括营业收入、利润等信息；网站新闻披露数据来自公司的官方网站；微信来自腾讯微信公众平台；微信号选择以公司命名的对外官方微信订阅号；投资者互动问答选用上证“e互动”和深交所“互动易”，由于这是交易所设立的鼓励公司与投资者互动的社交平台，在信息披露考核评价时会酌情予以加分，带有一定的行政色彩，剔除互动问答中重复回答和无实质内容的回答。

公司财务和公司治理等数据来自万德数据库、同花顺iFinD和对公司年报的手工整理。选取互联网应用情况排名前列的两个行业a根据中国证券监督管理委员会发布的《2015年1季度上市公司行业分类结果》中的分类。——制造业中的计算机应用和制造业（C-39）以及信息传输、软件和信息服务业中的软件和信息服务业（I-65）。剔除2015年和2014年新上市的公司和大智慧、同花顺等主要发布新闻类的公司，在2个行业中各随机选取100家，共200家公司作为样本。

（二）研究设计

采用K-Mean聚类法对样本公司分类，以3种新媒体披露方式为指标，每个公司3项，每个指标按披露程度分为有序的3种尺度：公司有披露财务信息记为1，有披露但无财务信息记为0，无披露或没开通记为-1。指定聚类的类别数量为2，通过聚类分析将样本公司分为新媒体接受程度高和低的两类公司，考察接受程度不同的公司在影响因素上的区别。

根据理论分析所提出的假设，建立以下模型：

因变量新媒体自愿披露数量（INFOi）选用微信订阅号披露信息数量、网站新闻披露数量和投资者互动问答数量。借鉴已有研究，设置的影响因素为公司规模、业绩、财务杠杠、公司治理情况和所有权性质等。分别用2015年年报的总资产、净资产收益率、资产负债率、董事会规模、独立董事占比、前十大股东持股比例、公司属性变量和再融资变量作为代理变量。为减异方差，总资产采用对数形式。变量描述如表1所示：

表1 变量描述

五、实证分析及结果

（一）描述性统计

描述性统计如表2所示，200家公司在2015年全年微信披露量最大为178条，最小为0，平均18.42条。网站新闻披露信息最大值为166条，最小为0，平均18.53条。总体来看，披露量都不太大。互动问答披露的信息较多，平均有650.46条，最多的公司披露了5479条。带有交易所鼓励措施的新媒体披露渠道，公司披露信息较多。样本公司总资产平均50.01亿元，最大1362.4亿元，最小只有3.35亿元，差距较大。ROE平均6.66%，最大55.24%，最小-40.19%，公司净资产收益率不高。资产负债率平均33.96%，最大96.36%，最小3.34%，差异较大。独立董事规模平均8.27人，最大公司有13个独立董事，最小有5个。独立董事占比最小30%，最大60%，平均38.47%。前十大股东股权占比平均值为54.91%，最大为87.26%，最小18.15%，总体股权集中度较高。国有性质企业占比24%。当年有再融资需求的占比15%。

表2 描述性统计

（二）相关分析

为避免多重共线性，对变量做Person相关性检验，检验结果如表3所示。微信披露与网站新闻披露显著正相关，说明在更愿意在网站披露的公司也会选择微信披露；与总资产显著正相关，说明规模大的公司更多选择在微信披露；与净资产收益率显著正相关，说明绩优公司在微信披露更多信息；与董事会规模显著正相关，说明大的董事会有助于增强公司的微信披露。网站新闻披露的相关性与微信披露基本相同。互动平台披露与总资产和董事会规模显著正相关，说明公司和董事会规模大的企业在互动平台披露更多信息。总资产与资产负债率和董事会规模显著正相关，说明规模大的企业负债多，董事会规模大。公司净资产收益率与资产负债率显著负相关，说明业绩好的公司负债低；与前十大股东持股占比显著正相关，说明业绩好的公司股权比较集中。资产负债率与前十大股东持股占比显著负相关，说明负债高的企业股权比较分散。董事会规模与独立懂事占比显著负相关，说明规模大的董事会独立董事占比较少。各相关系数的值基本都小于0.5，说明各变量的多重共线性较低。

表3 变量相关性

（三）回归分析

分别对全部数据和接受程度高低不同的两类数据进行回归分析，回归的因变量分别采用微信数量、网站新闻数量和互动问答数量，回归结果如表4所示：

表4 信息披露影响因素回归分析

1.公司业绩对新媒体披露的影响

全部样本上，微信和新闻数量为因变量时，ROE系数为正且通过了5%显著性检验，在互动问答为因变量时ROE的系数为负。这说明绩优公司在微信和网站新闻上披露了更多信息宣传公司文化和价值，而绩差公司在受投资者关注的互动问答上披露了更多信息。可见，在微信和网站新闻上验证了假设H1a，业绩好的公司在影响消费者的新媒体披露了更多信息，而在互动问答上则验证了备择假设H1b，业绩差的公司在影响投资者的新媒体上披露了更多信息。出现这一结果的原因可能是绩优公司基于显示管理者才能的考虑，愿意通过新媒体宣传公司的产品、业绩和相关情况，吸引公众的关注。绩差公司则为了向投资者说明和辩解较差业绩的原因和消除被收购和接管的可能，甚至可能是通过提高披露频率以产生信号作用误导投资者，从而选择在聚集着大量投资者的互动问答上披露更多信息，而在非投资者聚集的微信和网站新闻上却不愿意披露更多信息，以免将公司业绩较差的情况传播给消费者、供应商等其他相关利益方。

2.其他财务指标对新媒体披露的影响

总资产的回归系数在3个因变量模型中均为正，而且都通过了5%的显著性检验，验证了假设H2，即公司规模越大在新媒体上披露的信息越多。这与传统自愿披露的研究结论一致。规模大的公司面临着更多的投资者和更复杂的公司经营管理环境，他们需要披露更多信息来解决更为复杂的委托代理问题。同时，规模大的公司在人力、财力和其他资源方面拥有优势，处理信息的效率更高、速度更快。因此，他们在新媒体上披露了更多信息。

3个因变量回归中资产负债率的系数都为负值，说明财务杠杆对新媒体自愿披露影响为负，验证了假设H3。公司负债比率越高，则新媒体自愿披露越少。3个因变量回归中只有互动问答为因变量时通过了显著性为1%的显著性检验，说明微信和网站新闻的显著性不高。可见，公司资产负债率越高，在互动问答上披露的信息越少。

3个因变量回归中再融资指示变量的系数都为正，说明当年有再融资需求的公司会在新媒体上披露更多信息，验证了假设H4。只有微信作为因变量时，再融资变量的系数才通过了10%的显著性检验，网站新闻和互动问答为因变量时，再融资变量的系数没有通过显著性检验。可见，再融资对新媒体自愿披露的影响并不强。

3.公司治理对新媒体披露的影响

在公司治理方面的影响因素上，微信和网站新闻为因变量时，董事会规模系数均为正，且通过了5%的显著性检验。这说明董事会规模越大公司通过微信和网站新闻自愿披露了更多的信息，验证了假设H5，董事会人数越多，管理效率越高，越有利于公司治理，管理层也更愿意在新媒体对外披露信息。董事会规模在互动问答为因变量时的系数不显著，说明在投资者聚集的新媒体平台上，董事会规模这一影响因素不显著。

独立董事占比对新媒体披露的影响上，在微信和网站新闻为因变量时，独立董事占比的系数为正，网站新闻为因变量时通过了5%的显著性检验，微信为因变量时的显著性为12.1%，基本验证了假设H6。在互动问答为因变量时，独立董事占比的系数反而为负，且通过了5%的显著性检验，说明独立董事在投资者聚集的互动问答上没有发挥作用。

前十大股东持股比例在3个因变量时的系数都为负，说明股权越分散，公司新媒体自愿披露越多。然而3个回归系数的显著性都不高，假设H7没有得到完全验证，股权集中度对公司新媒体自愿披露影响不大。

公司属性变量的3个系数都为负，微信为因变量时通过了5%显著性水平，其他两个为因变量时没有通过显著性检验。这说明3种新媒体渠道上国有公司自愿披露水平较低，验证了假设H8。在我国，国有企业一股独大，受体制限制，管理层大多由上级任命，他们对其他股东的诉求并不太在意，没有寻求新渠道去自愿披露信息的动力。

4.影响因素对不同新媒体的解释力

分类回归上，总体结论与全部数据回归结论一致。对新媒体接受程度高的第1类公司回归的调整R2比全部数据回归的调整R2更高。在微信作为因变量的回归中，调整R2由全部回归的0.102上升到第1类回归的0.123。网站新闻作为因变量的回归中，调整R2则由0.166上升到0.219。互动问答作为因变量的回归中，调整R2则由0.178上升到0.191。微信和新闻作为因变量的回归中，相对于全部回归，接受程度低的第2类公司的调整R2在下降，互动问答有微弱上升。说明无论是微信、新闻还是互动平台，影响因素对接受程度高的第1类公司的新媒体披露的解释力都加强了；对接受程度低的第2类公司的解释力则有所下降。可见，影响因素对接受程度高的公司的解释力更好。从3个新媒体信息披露渠道来看，无论是否分类回归，控制新媒体接受程度后，微信的调整R2都比网站新闻和互动问答低，说明模型对微信的解释力较低。可能的原因是网站新闻和互动问答较为成熟，上市公司运用时间较久，用传统影响自愿披露的因素进行回归模型解释力较好，对于微信这种更新的媒体形式，上市公司接受程度较低，回归模型的解释力较差。

综上所述，考察了影响微信、网站新闻和互动平台3种新媒体的因素，研究发现：资产规模对新媒体披露有正向影响；公司业绩对微信和网站新闻有正向影响，对投资者互动有负向影响。这说明绩优公司较为专注于产品和顾客，绩差公司则更急于在资本市场发布信息以达到自己的目的。财务杠杆水平对新媒体披露有一定的负向影响；再融资对新媒体披露有正向影响；董事会规模和独立董事占比对微信和网站新闻披露有正向影响，对互动平台有负向影响；前十大股东持股比例对新媒体披露有负向影响，但不显著；国有控股股东对新媒体披露有负向影响。进一步研究发现，影响因素对新媒体接受程度高的公司解释力更好，对微信这种不成熟新媒体的解释力较低。

5.稳健性检验

采用3个新媒体披露渠道，微信披露、网站新闻披露和互动平台披露来考察新媒体信息披露的影响因素，这本身就体现了稳健性。此外，采用总资产收益率（ROA）代替ROE，公司市值代替总资产，流动比率代替资产负债率，重新进行回归分析，结论基本一致。

六、结论与启示

研究发现，影响传统自愿披露的因素同样影响新媒体自愿披露，而且对接受程度高的成熟新媒体（如网站新闻和互动问答）的影响更显著。公司业绩对网站新闻和微信披露有显著正影响，对投资者互动平台有显著负影响，反映出我国绩优公司注重宣传企业文化以影响消费者和供应商等利益相关者，绩差公司则注重影响投资者。

本文的研究结论具有以下启示：第一，影响传统自愿披露的因素也同样影响新媒体信息披露，说明信息披露的意愿在新媒体披露和传统披露是相同的。监管层应防止那些在传统自愿披露上发生的问题出现在新媒体披露上。第二，绩优公司更乐于在影响消费者的信息渠道披露信息，绩差公司则更倾向于在影响投资者的渠道披露信息。监管层应加强对新媒体自愿披露进行约束和规范，避免上市公司管理层利用其作为自己谋利的渠道。