上市公司股价响应机制
——基于财务绩效的因子分析视角

陈未昂

(上海对外经贸大学 上海 201620)

1 引言

1.1 研究背景

2005年股权分置改革以来，我国股票市场的发展进入全新阶段。随着我国资本市场的高速发展，股票市场的发展日渐成熟，股票也逐渐成为当代人的主要投资渠道。在企业信息披露日益加强、监管体系日益完善的今天，针对上市公司股价响应机制的研究对投资者做出科学且理性的决策具有重要意义。

在我国的股票市场中，上市公司股价主要受三点影响：一是宏观环境因素，如国际地缘政治、国内经济政策、政府宏观调控等；二是行业市场因素，如行业技术壁垒、市场份额变动、业内竞争水平等；三是自身经营因素，如合规经营水平、日常管理决策、历史沿革问题等。然而在实际应用中，上市公司股价对宏观环境与行业市场变化的响应难以可靠计量，相关数据的可获取性与可解释性较低，而投资者往往参考上市公司披露的财务数据来评估其实际经营情况，并由此展开投资决策。基于此，本文拟对上市公司股价对财务绩效的响应机制开展实证研究。

1.2 研究意义

我国股票市场中以中小投资者居多，因为具有投机性较大的特点，其中上市公司股价的波动进一步加大了投资者的投资风险(丁月，2018)。基于此，本文旨在探究上市公司财务绩效与其股价的相关性，为投资者进行理性投资提供理论依据，推动上市公司加强信息披露的针对性与目的性，同时对政府监管机构规范股票市场、制定监管政策、预防不法行为具一定的参考性意义。

1.3 上市公司选取

本文选取40家上市公司的财务指标进行分析，横跨生物医药、能源化工、食品饮料与科技芯片行业，均为行业代表性公司，行业针对性强、市场覆盖率较高，符合理性投资者的投资心理。

1.4 财务绩效指标选取

本文将上市公司财务绩效指标划分为五个方面，以衡量企业自身经营状况：(1)通过流动比率、速动比率衡量企业偿债能力；(2)通过总资产回报率、净资产收益率衡量企业盈利能力；(3)通过应收账款周转率、存货周转率衡量企业营运能力；(4)通过总资产增长率、每股净资产增长率衡量企业成长能力；(5)通过每股收益、每股净资产衡量企业股东权益。相关数据来源于国泰安数据库(CSMAR)(见表1)。

表1 财务绩效指标分析

1.5 股价选取

由于本文以2022年为例，研究上市公司财务绩效与股价的关系，而企业通常于次年的1月1日—4月30日披露财报，考虑到市场反应的滞后性，本文设定滞后期3个月，以保证数据的时效性与相关性。

本文选取2023年7月最后一个交易日的收盘价作为股价数据，将其与2023年4月收盘价进行对比，并计算出期间股价波动率，将该比率命名为“股价响应指数”，以反映上市公司股价响应机制，计算公式如下：

1.6 研究方法

本文采用多个财务绩效指标进行实证研究，在通过Bartlett球形度检验与KMO检验后，采用因子分析法将指标降维处理提取公因子，从财务绩效指标中提取主要共同特征，在更好地揭露上市公司财务状况的同时，避免各指标之间产生的多重共线性影响后续公因子(解释变量)与其股价(被解释变量)之间回归分析结果的准确性与可靠性。

2 国内外研究综述

对于上市公司股价与财务绩效间的关联性研究最早始于西方，Brown和Ball(1968)选取在纽约证券交易所上市的216家公司作为研究样本，采集1946—1965年的上市公司财务绩效与股价，并借助符号检验法研究会计信息发布前12个月至发布后6个月期间的股价与非正常收益率之间的联系。最终研究结果表明，会计信息的变化方向与股票的非正常收益率之间存在非常显著的相关性。

课堂教学分层是分层教学的关键环节，也是落实数学教学的重要环节。在对不同层次学生进行教学时，采用的教学方法，评价方式等，将有所区别。

Bernard和Stober(1989)探讨了股价与会计盈余信息及经营现金流量之间的关联度。研究结果揭示，短期内会计盈余与股价之间的相关性高于经营现金流量对股价的影响。然而随着时间的推移，两者与股价的相关性趋同。此外，研究还表明，对于拥有较长经营周期的企业，会计盈余对股价具有更加显著的影响；而对于拥有较短经营周期的企业，两者与股价的相关性相似。

我国学者也在该领域做出了一系列深入研究。赵培骞和王德华(2007)基于2005年我国全面铺开股权分置改革的时代背景，通过对50家在深交所上市的中小企业的财务数据与股价波动展开研究，并通过建立回归模型，最终得出结论：企业成长性指标和股东权益两项财务指标与其自身股价的波动情况显著相关。

喻平和张应华(2011)通过灰色关联分析法，选取中信证券、长江电力、中国联通与宝钢股份四家A股市场中的代表性公司展开研究，以2003—2010年的披露财务数据和股票价格为样本，并结合中国银河证券交易软件给出的股价指数展开实证研究。结果表明，多数时期股价波动与公司财务业绩显著正相关，但宏观政策与市场环境往往会起决定性作用。同时，股价反映了上市公司的风险程度，而资产负债率与其波动的关联度最大，并基于此给出了投资者应首先考虑资产安全的投资建议。

3 实证分析

3.1 描述性统计

为确保用于分析的各项财务绩效指标的可行性,本文先针对所选数据开展描述性分析，分析结果如表2所示。

表2 所选上市公司各财务绩效指标描述性统计值

由表2可以看出，总资产净利率、总资产增长率、每股净资产增长率、每股收益等解释变量标准差较小，且靠近平均值，说明此类指标数据分布较为均匀，距平均值散布较小、稳定性较强。相比之下，其他解释变量相比标准差较大，或标准差与均值的差较大。其中，应收账款周转率、存货周转率、每股净资产的标准差极大、极差极大，说明此类指标稳定性极差。

股价响应指数作为被解释变量，平均值、标准差、极差均为负数，反映出当下我国A股市场整体下行，并时常伴随波动震荡的特征。

3.2 因子分析

为检验所选取财务绩效指标是否符合因子分析的前提条件，本文使用SPSS软件对其进行KMO检验与Bartlett球形度检验，以验证各指标间是否具有较强的相关性(见表3)。

表3 KMO检验与Bartlett球形度检验

由表3结果可知，KMO值为0.563，高于0.5；Bartlett球形度检验显著性水平小于0.001，低于0.05。该结果表明，各财务绩效指标之间具有相关性，符合开展因子分析的前提条件，可以开展因子分析。

如表4所示，通过主成分分析法将数据降维后，共提取出4个因子(以下分别简称F1、F2、F3、F4)，而这4个因子共同解释了所选上市公司财务绩效指标总方差的80.04%，丢失信息较少，因子分析效果较为理想。

表4 总方差解释

为了进一步明确所提取出4个因子的经济含义，本文采用凯撒正态化最大方差法将该组数据的成分矩阵进行旋转(见表5)。

表5 旋转后的成分矩阵

由表5可知，净资产收益率、每股净资产增长率、每股收益、每股净资产在因子F1上有较高载荷，反映上市公司股东权益，可认定为权益因子。流动比率、速动比率、总资产净利润率、总资产增长率在因子F2上有较高载荷，其中流动比率、速动比率反映上市公司偿债能力，总资产净利润率、总资产增长率分别反映上市公司盈利能力、成长能力；综合考虑，反映上市公司发展经营水平，可认定为发展因子。存货周转率在因子F3上有较高载荷，同样表示营运能力的存货周转率载荷较低，反映上市公司销售渠道稳定性，可认定为渠道因子，应收账款周转率在因子F4上有较高载荷，而存货周转率载荷较低，反映上市公司风险控制能力，可认定为风控因子。具体各因子含义如表6所示。

表6 各因子含义

由表7可知，F1(权益因子)、F2(发展因子)、F3(渠道因子)、F4(风控因子)得分具体情况。

表7 成分得分系数矩阵

基于表4中各因子的方差贡献率，得到企业财务绩效综合因子的线性表达式为：

3.3 回归分析

基于因子分析结果，本文建立以下多元回归方程。其中，因变量为股价响应指数(Y)；自变量为F1(权益因子)、F2(发展因子)、F3(渠道因子)、F4(风控因子)。本文建立回归方程如下：

通过SPSS进行回归分析，得出可决系数为0.419，代表权益因子、发展因子、渠道因子、风控因子共同解释了企业股价响应机制的41.9%。在实际应用中，上市公司股价受多方面的影响，而企业财务绩效只是其中之一。换言之，通过本文得出，上市公司财务绩效的披露仅影响其股价的41.9%，而其他本文未提及原因，诸如国际政治等宏观因素与市场份额变动等行业因素，共同解释了上市公司股价的58.1%。由此，得出回归方程如下：

4 分析结论

4.1 回归分析结论

从方程中可得出，在其他条件均不变的情况下，上市公司股东权益、发展经营水平、销售渠道稳定性、风险控制能力分别每增加1%，其股价响应分别对应0.03%、0.38%、0.18%的涨幅和0.15%的跌幅。

由此不难看出，上市公司股价对企业发展经营水平响应最显著，销售渠道稳定性与风险控制能力次之，而股东权益对股价作用最低。同时，除了企业风险控制能力外，其他企业经营发展能力均与其股价响应正相关。

基于前文所得模型，本文建议上市公司更加注重自身发展经营水平，即自身偿债能力、盈利能力、成长能力，重点关注流动比率、速动比率、总资产净利润率、总资产增长率等财务绩效指标。同时，上市公司还应注重自身销售渠道的稳定性，关注自身存货周转情况。虽然上市公司风险控制能力与股价响应负相关，但为确保企业的稳定经营，本文依然建议上市公司提升自身风险控制水平，以防经营亏损对股价带来的不良影响。

4.2 实证分析结论

在实证分析过程中，模型不高的拟合优度在一定程度上反映了解释变量与被解释变量间的复杂关联性。本文所选样本与财务绩效指标客观层面上一定程度解释了上市公司股价对财务绩效指标的影响机制，同时反映了金融市场的动态性本质与非线性特征。

上市公司股价与财务绩效间的内在联系呈现出一种深层次的复杂关系。上市公司的财务报表虽时常被称为其内在价值的晴雨表，但往往难以完全揭示股票价格波动背后的完整响应机制。

金融市场千变万化，诸如宏观经济的轻微波动、各个行业的迭代变迁、投资者的风险偏好，均作为难以量化的因素影响着股价。与此同时，此类流动性要素与财务数据的滞后性相交织，又进一步限制了基于财务绩效预测股价响应的准确性。