“独善其身”抑或“兼济天下”：双重股权有利于公司长远发展吗？

王林江 线婷婷 张桂玲 李晓煊

摘要：以双重股权结构上市，在保证创始人绝对控制权的同时，也可能导致控制权与所有权过度分离，引发追求控制权私利等行为。以首家采用双重股权结构在香港交易所上市的A公司为例，探究双重股权结构对公司长期发展的影响，并从企业战略、企业经营和利益相关者关系3个层面分析其作用机制。研究发现，在双重股权公司中，多重投票权持有者更有动机和能力根据个人偏好决定公司的战略，投资于减损公司整体价值的资本项目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通过供应链、客户及关联公司等进行利益输送，攫取控制权私利，降低公司的长期价值。基于此，从增强内外部监管、加强信息披露与双重股权适用范围等角度为双重股权制度的制定与实施提供参考和建议。

关键词：双重股权结构；公司长期价值；利益相关者

0引言

2018年4月24日，香港交易所发布IPO（首次公开募股）新规，允许双重股权结构公司上市。A公司于2018年7月9日在香港上市，同时发行A类和B类股份，其中A类股份每股有10份投票权，B类股份每股有1份投票权。由此，A公司成为我国香港地区首家同股不同权的上市公司。2018年9月，《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》发布，提出“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权治理结构”，我国资本市场开始逐步接受双重股权结构的公司上市。

然而，A公司在香港上市的开盘价为16.6港元/股，较发行价17港元/股下跌了2.35%，且在2018年7月22日达到最高价22.2港元/股后，一路下跌至9.44港元/股。此后，A公司股价大多数时候未超出发行价。截至2023年3月31日，A公司股价为12.10港元/股，较发行价下跌超过28.82%。为什么A公司不被资本市场看好？进一步地，雙重股权结构是否有助于提升公司的长期价值？其作用机制何在？本文以A公司为例，基于代理理论，从企业战略、企业经营及利益相关者关系3个层面，探究双重股权结构对公司长期价值的影响及其机制，为双重股权制度的实施与监管提供建议。

1理论基础与研究框架建构

1.1理论基础

双重股权结构设置了两种具有不同投票权的股份：一种为“一股一票”；另一种则为“一股多票”。二者在收益权方面完全一致，但后者的投票权通常是前者投票权的2～10倍。特殊投票权股份的持有者大都为公司创始人，既是公司的大股东，又是管理层。因此，在采用双重股权结构的公司中，所有者与经营者利益趋于一致，缓解了第一类代理问题，董事会结构和资本结构等都能适应公司的长期发展[1]。由此产生的协同效应[2]有助于公司长期价值的提升。双重股权结构会导致现金流权与控制权的过度分离，加剧大股东与中小股东之间的代理冲突[3]。在采用双重股权结构的公司中，持有多重投票权的内部人可以通过提名和选举董事来进一步巩固自己对公司的控制权[4]，董事会的独立性与监督效率会大幅下降。同时，双重股权结构固有的防御功能也会削弱资本市场对公司控制权人的有效监督，使控制权人更有动机和能力通过侵占公司现金储备、投资于减损公司整体价值的资本项目及在新股发行中转移收益等方式，以损害中小股东利益为代价获取自身的控制权私利[5]，从而激化了大小股东之间的代理问题，损害了公司盈余的持续性[6]，降低了公司的长期价值。这在外部制衡机制不完善的新兴市场中尤为严重[7]。

1.2研究框架构建

创始人与外部风险投资者会在公司战略、经营和利益相关者关系处理中产生冲突[8]。当创始人控制权稳定并担任公司关键职务时，有助于提升公司的长期价值和业绩的稳定性[9]。而企业专用性资产和创始人的独断专行，也会使创始人控制权对企业长期经营绩效产生负面影响[10]。同时，在采用双重股权结构的公司中，因为缺乏投票权，机构投资者的数量会显著减少[11]，不能有效地监督创始人在战略、经营及利益相关者关系层面的行为，从而影响企业的长期价值。

1.2.1企业战略层面

在采用双重股权结构上市的企业中，创始人具有绝对的控制权，决定了企业的基本战略和发展方向。创始人更加了解企业的发展状况，其对所在企业的心理所有权和专用性资产的大量投入[12]，使其更能设立有利于企业长远发展的战略，坚定地推行自己的战略决策。这有利于保证公司战略的一致性和长期性，使得企业更有能力和动机投资于长期盈利性高的项目，促进企业开展创新活动，避免企业短视性行为，由此提升企业的长期价值。

然而，在双重股权结构的公司中，董事会独立性的缺失及机构投资者、资本市场等外部监督的减少，也可能导致创始人“一言堂”，使公司战略设定偏离公司发展实际。同时，公司战略设定是一个动态的过程，企业需要根据发展情况不断调整自身战略，以实现价值最大化。创始人的胜任特征与战略的匹配度对公司长期绩效而言至关重要[13-14]。双重股权结构稳固了创始人的控制地位，降低了接受外部有价值的收购的概率[15]，可能降低创始人进行变革的动力，影响其战略规划能力和战略创新能力[16]。同时，创始人也可能会受到自身知识、技能、管理风格及专用性资产的限制，不能灵活地调整企业战略，以适应内外部环境变化，最终可能不利于企业长远发展。

1.2.2企业经营层面

在采用双重股权结构的公司中，创始人既要负责公司整体战略、方针政策等的制定，又要负责具体业务的执行。多重角色重合，一方面，可以缓解第一类代理问题，使得管理层的利益与股东利益一致，确保决策层的政策在经营业务层面得到全面、高效地执行，促进企业未来绩效的提升；另一方面，也会加剧大股东和中小股东之间的代理冲突。大股东可以利用自身在董事会的绝对话语权，制定符合自身利益的经营策略，如给予自身高额薪酬、投资于减损公司整体价值的项目、侵占公司现金储备及转移公司资产等[5]，攫取中小股东权益。由此产生的“壕沟效应”不利于企业长期价值的提升。

1.2.3利益相关者层面

企业领导人通过战略联盟和相互信任与外部机构建立有效的关系，形成一种有机的社会网络，有助于提升公司绩效。创始人在长期的创业过程中，会积累大量与供应商、客户等利益相关者的人脉关系，这种基于个人关系而形成的创始人专用性资产往往难以被转换、替代及传承[10]。在采用双重股权结构的公司中，创始人可以充分利用与利益相关者的社会关系网络，来提升公司的经营效率和投资效率，进而改善公司的未来业绩[17]。同时，利益相关者网络尤其是董事长构建的利益相关者网络能够显著地提升公司的风险承担水平，防止管理层为规避自身风险而放弃风险较高但净现值为正的投资项目，进而确保企业长期价值的实现[18]。然而，在采用双重股权结构的公司中，创始人也可能会利用绝对的控制权，根据个人喜好、私利发展利益相关者关系，而忽视企业发展的需要，从而损害企业利益。另外，与利益相关者密切关系的建立也会导致公司关联交易的大幅上升，进一步增加双重股权公司的信息不透明度，导致创始人更有机会和能力侵占中小股东的利益，降低公司盈余的持续性，损害公司长期价值[6]。

2案例分析

A公司创立于2010年4月，并于2018年采用双重股权结构在香港交易所上市。依据招股说明书，公司创始人、董事长兼首席执行官持有29.4%的股份和55.2%的投票权，是公司的实际控制人；执行董事、总裁拥有29.52%的投票权。A公司的主要管理团队共持有84.72%的投票权，拥有绝对控制权。

2.1双重股权结构对公司战略的影响

在总体战略方面，A公司采用“铁人三项”商业模式：第一，创新、高质量、精心设计且专注于卓越用户体验的硬件；第二，使公司能以厚道的价格销售产品的高效新零售；第三，丰富的互联网服务。上市之后，在總体战略层面，A公司仍然延续 “铁人三项”商业模式，通过自己的新零售网络，将自行设计研发、品质优良的硬件销售出去，并以此获取大量而稳定的用户群体，促进互联网服务的发展。

在创新战略上，A公司坚持“技术为本”，持续加大研发投入。2018—2022年A公司研发活动情况见表1。由表1可知，2018—2022年，A公司研发投入金额逐年递增，研发投入强度（研发投入与营业收入的比值）也逐年提升，表明该公司仍然采取技术创新来提升核心竞争力。这与郑志刚等[19]的研究结论一致，即在美国上市的中概股公司中，双重股权结构有助于企业创新。

在投资战略上，A公司一贯重视对生态链企业的投资，致力于构建独特的“生态链”，围绕手机业务构建起了手机配件、智能硬件、生活消费产品3层产品矩阵。在投资额度上，A公司根据目标公司所需运营资金来确定，弹性比较大，容易使拥有公司绝对控制权的创始人根据个人偏好选择投资项目，且绝大多数生态链企业同时也是A公司的重要供应商，尤其在IoT（物联网）与生活消费品领域。

在上市前，A公司已经投资90余家生态链企业。截至2021年12月，A公司投资的企业上升至390家，其中9家在2018年上市，包括HM科技、YM公司等。HM科技是A公司生态链企业中首家在美国上市的企业，产品主要包括属于A公司品牌的智能手环及智能秤、自主品牌AMAZFIT系列的智能手表及智能手环等。YM公司致力于用互联网的方法改造传统家电产业，构建全屋智能互联的全新体验，主要为A公司提供净水器。相较于A公司投资的其他生态链企业，HM科技和YM公司的规模和业绩表现更具有典型性。因此，本文通过分析这两家公司的成长能力、投资回报率与市场表现，探讨A公司对生态链企业的广泛投资是否有利于其长期价值的提升。

2017—2022年HM科技成长能力与投资回报率、2017—2022年YM公司成长能力与投资回报率分别见表2、表3。由表2可知，在成长能力方面，2021年以前， HM科技的营业收入增长率和净利润增长率总体上很高，波动也较大；在投资回报率方面，HM科技净资产收益率较高，2019年小幅回落至22.94%，2020年、2021年大幅降低。由表3可知，在成长能力方面，YM公司的营业收入增长率在2018年高达193.29%，但在接下来的4年内出现较大幅度下降，同时净利润增长率波动较大，表明YM公司未来盈利能力存在较大的不确定性；在投资回报率方面，相比上市前的2017年，YM公司在2018—2021年间净资产收益率和总资产净利率下降幅度较大，说明A公司对生态链企业的投资收益波动较大。在股价表现方面，HM科技、YM公司上市后，2018年股价大多数时候低于上市开盘价；2019年初随着股市行情的好转，两家公司的股价有所上升；但2021年下半年两家公司的股价都呈现显著的下降趋势，HM科技甚至跌破了上市开盘价。由此可见，资本市场对这两家公司的未来发展并不是特别看好。

此外，2021年，A公司成立XM汽车有限公司，负责智能电动汽车业务，首期投资为100亿元，预计未来10年投资额达100亿美元。然而，智能汽车与A公司原有业务有较大的差别，造车面临一系列的挑战和劣势，近年来也在生产资质和产品定位上颇有争议。这在一定程度上体现出双重股权结构中创始人热衷于构建“商业帝国”的倾向。

因此，从公司战略层面看，在采用双重股权结构的上市公司中，创始人可能因为过度自信及外部监督薄弱，制定的公司总体战略不能紧跟时代发展，或者在制定战略时偏离公司优势，乐于构造“商业帝国”；根据自己的偏好进行投资，造成公司经营偏离主业，业务过度多元化，导致不具有较大发展前景的生态链企业过度占用公司资源，不利于公司的长远发展。

2.2双重股权结构对公司主营业务的影响

A公司的主营业务主要包括智能手机、IoT与生活消费品及互联网服务。2016—2022年A公司各类产品收入、2016—2022年A公司各类产品收入占比、2016—2022年A公司各类产品毛利率分别见图1、图2和图3。

由图1、图2和图3可知，2018—2021年，A公司各类产品的收入均呈上升趋势，其中智能手机收入占比最高且保持相对稳定，但毛利率水平较低；2018—2021年，IoT与生活消费品、互联网服务收入占比总体呈现波动上升趋势，其中互联网服务收入占比较低，但毛利率最高，平均达到60%以上。

在智能手机方面，与上市前相比，2018—2022年，A公司智能手机收入虽有波动，但基本上呈现增长趋势；收入占比呈下降趋势；毛利率未有明显增长，部分年份还有所下降，如2018年、2019年毛利率分别为6.19%、7.17%，均小于2017年的8.81%。可见，收入占比最大的智能手机业务未给公司创造更多价值。

在IoT与生活消费产品方面， 2018—2021年，A公司收入不断小幅度增长，2021年增幅达26.06%；收入占比在2019年达到最高点，为30.16%；毛利率也稳步增长，2022年达到14.41%。然而，IoT与生活消费品多为生态链企业提供，而A公司为生态链企业的股东，其创始人及管理团队在一些生态链企业中担任高管，这就可能造成生态链企业与A公司之间互相进行利益输送。当A公司的主营业务收入有所下降时，生态链企业可以通过做高IoT与生活消费品方面的收入或降低成本来提升A公司总体收入和毛利润水平，而暂时性的利益输送并不能维持公司的长期发展。

在互联网服务方面，2018—2022年，A公司互联网服务收入逐年小幅度增加，收入占比也由2018年的9.12%增至2022年的10.11%；同时，互联网服务的毛利率每年都超过60%，属于毛利率水平最高的业务，具有较大的发展潜力。但目前A公司互联网服务收入占比仍较低，2022年低于15%。

2016—2022年A公司互联网服务收入与MIUI操作系统月活跃用户增长率变动趋势见图4。由图4可知，2016—2018年，A公司MIUI操作系统月活跃用户增长率持续上升，2019—2022年则呈现波动下降趋势，但整体上仍高于互联网服务收入增长率。同期，A公司互联网服务收入增长率总体在下降，说明活跃用户的增加并没有转化为互联网服务收入的增长。随着互联网行业竞争的加剧，A公司互联网服务发展也面临较大的不确定性。

2.3双重股权结构对公司利益相关者关系的影响

2.3.1对中小股东利益的影响

2015—2017年，A公司主要管理人员的薪酬比较稳定，而到2018年6月30日，主要管理人员的薪酬大幅增加至103亿元，涨幅为49.9倍。原因在于，2018年1—6月，A公司为回报创始人对公司所做贡献，向其支付约98亿元股份薪酬，占当期薪酬总额的95.17%。A公司创始人既是大股东、董事长及首席执行官，又是公司薪酬委员会的委员，对公司具有绝对控制权，董事会及监事会对其监督力度较弱，使其具有决定自己薪酬的能力，从而有可能利用控制权获取高额薪酬，侵害员工和中小股东的利益。

2.3.2对供应链的影响

A公司自前五大供应商的采购额约占其采购总额的40%，自最大供应商的采购额约占其采购总额的10%。从招股说明书可以看到，美国高通公司（以下简称“高通”）是A公司最大的芯片供应商。而高通在上市前就已经持有A公司0.09%的股份，同时高通间接全资附属公司Qualcomm Asia Pacific Pte.Ltd为A公司上市的基石投资者，其同意以1亿美元收购所能获得既定数目的发售股份。高通作为A公司的股东，为了A公司的成功上市及短期业绩表现，可能会在短期内降低主要芯片的供应成本，提升A公司的营业利润，拉高A公司的股价。同时，双重股权结构也导致A公司的创始人及管理团队更有机会与供应商私下进行利益输送，侵占公司的资源，影响公司长远业绩的提升。另外，生态链企业也多为A公司的供应商，为其提供硬件、IoT与生活服务产品。

2.3.3对客户与销售渠道的影响

A公司产品销售既有线上渠道又有线下渠道，均采用了直销和分销两种方式。线上直销渠道主要包括A公司商城、有品平台及天猫旗舰店；线上分销商主要为第三方线上分销伙伴。在国内，A公司主要与京东集团及苏宁易购集团股份有限公司合作；在国外，A公司主要通过Flipkart、TVS Electronics 及亚马逊等第三方电商平台实现线上销售。线下直销渠道主要为“米家”；线下分销商主要为第三方分销伙伴，主要包括中国移动通信集团有限公司（以下简称“中国移动”）、中国联通网络通信集团有限公司（以下简称“中国联通”）和中国电信集团有限公司等，同时也通过与消费电子零售连锁店及直供点合作分销商品。运营商、零售商及直供点都是A公司的客户而非代理。同时，为了避免分销商可能出现的自身蚕食情况，除非产品存在质量缺陷，否则A公司不允许分销商退还产品。2015—2018年，A公司产品线上销售收入占比逐年降低，而线下销售收入占比持续上升。截至2022年12月31日，A公司线下销售门店已超1万家。

在A公司的线下分销渠道中，分销商销售占比较大，在国内主要通过中国移动、中国联通等运营商分销商品。中国移动也是A公司的基石投资者。中国移动国际控股有限公司是中国移动的全资附属子公司。A公司上市时，其同意按7.848亿港元的发售价收购所能获得既定数目的发售股份。由此可见，中国移动可能会为了提升A公司的短期股价而加大A公司手机的购买量或接受比较高的销售价格，以获取资本市场利得。同时，双重股权结构也使A公司与中国移动之间的利益输送变得更为便利，进而促使A公司为获取短期效益而影响其长远发展。

2.4资本市场对双重股权结构的反应

A公司股价趋势见图5。由图5可知，A公司上市1个月左右股价就开始下滑，仅在2020年8月—2021年12月期间股价超出发行价，其他时候则一直低于上市开盘价。可见，市场投资者对A公司经营及未来发展前景并不乐观，采用双重股权结构并没有为A公司带来长期資本溢价。对图5中5日移动平均线MA5、10日移动平均线MA10及20日移动平均线MA20进行分析发现，截至2023年10月底，A公司MA5、MA10及MA20均低于发行价，收盘价低于MA20，说明长期来看，在双重股权结构下，A公司并未获得资本市场的青睐。

3建议

基于以上分析，本文提出以下建议：

第一，完善公司治理机制。从前文分析可以看出，双重股权结构对上市公司产生不利影响的根本原因在于，持有特殊投票权的创始人的控制权得以增大，导致董事会独立性下降、监事会监督能力变弱等，具体表现为企业战略、企业经营和利益相关者关系中的不当投资战略、“掏空”等问题。因此，降低双重股权结构不利影响的关键是，完善内部治理机制，增强董事会独立性，提高监事会监督效率。

第二，增强外部监督。中国证监会等监管机构应加强对采用双重股权结构上市公司的监管力度，引导审计机构和证券督导机构加强对公司的检查和监督，积极引导机构投资者投资双重股权公司，以降低创始人及管理团队对公司资源的侵占，以及向外输送利益的可能性，规范创始人及管理团队的经营行为，维护中小股东权益。

第三，加強信息披露。由于双重股权结构的存在，公司创始人具有绝对的信息优势，为其获取控制权私利提供了信息基础。为此，双重股权结构公司应加强信息披露，尤其是关于投资战略制定、管理层薪酬、关联交易等信息的披露，减少不同类别股权持有者之间的信息不对称问题，加强对创始人行为的监督，减少双重股权结构的潜在不利影响。

第四，限定双重股权结构的适用范围。双重股权结构加大了控制权与现金流权的分离，弱化了内外部监督机制，在保证创始人控制权的同时，也存在诸多不利影响。为此，建议限定双重股权结构的适用范围，如严格考查人力资本在公司经营与未来发展中的专有性与重要性；也可借鉴其他国家和地区的经验，主要鼓励互联网等创新型公司采用双重股权结构上市，推动“大众创业、万众创新”实施；配合国有企业混合所有制改革，在关系国计民生的国有企业改革中，赋予国有股特殊投票权，以保障国有经济的控制权。

4结语

本文对A公司采用双重股权结构在香港交易所上市案例进行解析，发现截至2022年12月底，双重股权结构上市未能有效提升A公司的长期价值，其对长期价值创造的影响仍需进一步观察。原因可能在于，双重股权增加了多重投票权持有者对上市公司的控制权，降低了董事会及资本市场监督的力度，不利于公司长远发展。其作用机制为：双重股权使得持有多重投票权的创始人及管理团队更有动机和能力根据个人偏好决定公司的战略，投资于有损公司整体价值的资本项目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通过供应链、客户和关联公司进行利益输送，攫取控制权私利。

本文的不足之处在于，基于A公司单案例进行分析，所得研究结论不一定具普适性，可能源于不同国家或地区对投资者利益的保护、监管力度及公司自身治理机制的完善程度等因素具有差异性，相应导致采用双重股权结构的公司对企业价值的影响也不相同。

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收稿日期：2023-10-08

作者简介：

王林江，男，1977年生，博士研究生，讲师，主要研究方向：公司财务、企业成长。

线婷婷，女，1994年生，硕士研究生，会计师，主要研究方向：公司治理。

张桂玲（通信作者），女，1983年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司治理与风险管理。

李晓煊，女，2002年生，本科在读，主要研究方向：公司财务。