并购活动下可转换债券支付方式对风险的防控

摘要：随着我国市场经济体制的不断完善，尤其是产业结构的不断调整，企业并购活动越来越频繁，优势企业通过并购达到规模效应，效益不好的企业通过被并购提高自身资源利用率。但并购活动往往伴随着风险，且这种风险不仅仅出现在企业并购活动中，还存在于企业并购活动前期和后期。可转换债券支付方式结合股票支付与现金支付等传统支付方式的优点，能提高并购活动的成功率，有利于后期企业整合活动的开展。基于此，探讨可转换债券支付方式对并购活动前期、中期、后期风险的防控。

关键词：并购活动；可转换债券；支付方式；风险防控

0引言

在传统并购活动中，企业往往会选择股票支付和现金支付，二者的优缺点也很明显。股票支付具有递延纳税、为企业保留现金流但支付成本高、稀释控制权的特点。而现金支付相反，具有支付成本低、审批简单但会导致企业现金流大量流出、税负重的特点。而可转换债券有效地将二者的优点结合起来，成为许多企业开展并购活动的选择。2018年11月，中国证监会出台了鼓励企业在并购活动中应用可转换债券的新政策，企业纷纷尝试引入可转换债券并取得了成功。

企业的并购风险是多方面的，主流理论将其分为内部风险与外部风险，认为企业并购失败往往是由财务问题、运营能力较弱、筹资能力不足等内部风险及所处行业波动、经济周期变化等外部风险导致的。本文按并购活动发生的时间将并购风险分为并购前期、中期及后期风险，再结合传统理论中的内外部风险进行分析，阐述选择可转换债券作为支付方式的优点及其抗风险能力。

1文献综述

对于财务风险，企业最重要的就是做好充分调研与前期准备，采用合理的融资结构并选择合适的支付工具，如可以通过下调现金支付的比例来缓解企业财务危机[1]；对于估值溢价风险，上市公司在并购前应科学制定发展战略，并且借助中介机构来减少并购中的信息不对称性问题，再设定资产减值承诺期来降低估值溢价风险发生的概率[2]；对于并购中的标的选择风险，尚飞[3]认为，并购上市公司可以通过签署业绩对赌协议进行风险规避，并且需要通过严格监管来确保对赌协议的顺利实施，在对赌质押物的选择上也要谨慎；对于并购中可能涉及的税務风险，企业尽职调查工作是必不可少的，还要做好税收筹划、风险等级评估等工作，同时也可以通过与第三方机构合作来减小风险[4]。通常来说，并购可分为前期、中期和后期3个阶段，所处不同并购阶段的企业有不同的工作重点[5]。在并购后整合阶段，由于主并方对整合工作的忽视，再加上双方文化差异过大或经营理念不同，很容易出现标的公司核心员工离职问题，并购风险也由此产生[6]。

近几年，有研究实证检验了发行可转换债券对企业价值的影响，发现可转换债券融资对企业内在价值和市场价值均有负面影响[7]。其中的原因在于可转换债券在转股中可能存在“强制效应”，性质更偏向股权，这支持了斯坦（Stein）提出的后门权益假说（Backdoor Equity Hypothesis）。虽然一些研究结果显示可转换债券的“公告效应”显著为负[8]，但也有一些研究结果表明“公告效应”显著为正[9]，而且这种正效应在股权分置改革后尤为明显。有研究发现，发行可转换债券有利于缓解投资不足或投资过度问题，但民营企业可转换债券发行的治理动机有所不同[10]。有一些学者通过可转换债券发行的公司案例对发行动机进行研究，指出公司存在实现“后门权益”的动机，可转换债券可以避免非公开发行股票的投资者参与度不高的问题[11]。

综上可知，企业并购风险存在于交易的各个阶段。为了尽可能降低风险，企业必须在前期制定科学的战略并做尽职调查，通过确保对赌协议的顺利实施来尽可能地维护自身利益，同时在整合阶段也要降低管理理念的冲突。而选择可转换债券作为支付方式，可以让发行方在交易的各个阶段有相应的措施去降低潜在风险，不仅能对可转换债券持有者加以限制，而且能改善自身的财务状况。

2企业并购活动中面临的风险

2.1并购活动中的前期风险

企业并购前期面临的风险主要包括信息不对称引起的高溢价风险和控制权风险。可将企业间的并购看作一场博弈，谁拥有充分的消息和耐心，谁就拥有更大的优势。在这场较量中，并购方比被并购方对信息有着更大的需求，因为并购方需要根据所获得的信息来判断目标企业的价值，掌握议价权，以最低的成本完成并购交易。如果并购需要付出过高的成本，就会影响企业的营运能力。若现金流大量流出，并购过来的资产大多为不良资产，那么这就是一次失败的并购。失败的并购案例比比皆是。并购方往往由于发展的迫切性，仅通过目标企业粉饰过的报表，就盲目高估对方的资产与未来发展前景，在前期谈判中愿意付出高昂代价来进行并购。而当交易完成后，即使并购方发现了目标企业远远达不到自己的预期，也已经无法改变，最终会在第二个会计年度进行大量商誉减值，导致资产缩水。

根据控制权理论，企业实际控制人持有股权越高越倾向于股票支付；相反，持有股权越低越倾向于现金支付。这主要是因为控制人害怕发行股票会导致自己持有的股权被稀释，影响自己对企业的控制权。这也是为什么有的公司明明现金流不够充足，大量借债也要使用现金作为支付方式。而一旦企业并购后的效益没有达到预期，过高的资产负债率往往会带来严重的财务风险。

2.2并购活动中的中期风险

企业并购中期面临的风险主要包括财务风险、反并购风险等，这些风险与每家企业所处的发展周期及实际情况都有着密切联系。

并购企业如果处于成长期，通常更倾向于股票支付。处于成长期的企业往往会制定扩张型发展战略，这意味着企业对现金流有着更大的需求，从而满足其扩大产能、增加研发投入的需要。而由于其处于发展期，股票的价值往往具有上涨潜能，因此目标企业控制人也倾向于接受股票支付，以期获得未来的高额收益。但这也会伴随着被反并购的风险。处于快速发展期的企业采取的扩张策略往往是多方位的，这就为有恶意收购意向的投资者提供了可乘之机。扩张中的企业，其财务风险往往也较高，因为其对资金的需求比较迫切。一旦更具有实力的投资者在企业并购中对其股权进行收购，企业控制人就可能面临丧失控制权的风险，即使企业有足够的资金来反击恶意并购，也会浪费大量资源，打乱其战略部署。此外，股票支付的成本较高、审批周期长、限制严格等，都给企业并购增加了不确定因素。

现金支付对企业的融资能力、运营能力、偿债能力都有很高的要求。现金流是一家企业的“血液”，而现金支付带来的最直接的后果就是企业现金流大量流失，影响企业正常运营。而如果企业选择通过借款来弥补现金流的不足，就会增加资本成本，考验其偿债能力。如果企业的偿债压力较大，也不利于并购活动完成后的整合与后期发展。过高的资产负债率也会使企业面临各种财务风险，一旦经济环境发生变化，或者企业自身出现一些负面新闻，就会给企业经营带来沉重的打击。

2.3并购活动中的后期风险

并购活动后期风险的本质是对目标企业的期望过高，达不到预期效果，主要源于两个方面：一是管理者不适配，造成企业运营效率低下、协调性差；二是核心人员流失。并购前，很多目标企业的效益保持较高水平，发展前景被普遍看好，但被并购后不但没有发挥协同效益、增强盈利能力，反而业绩出现下降状况。这主要是因为并购完成后，母公司往往会为了整合子公司的资源及获得对目标企业的控制权，而对其人员进行调整，最直接的表现就是空降管理层及将自己的管理模式套入目标企业。这种方式在初期往往会遭到目标公司的抵触，不利于企业团结。由于管理层的平衡和默契是需要时间来培养和磨合的，突如其来的人事变动必然导致企业管理混乱，进而直接影响企业的运营能力。此外，当并购企业对目标企业进行整合时往往会发现，目标企业的实际资产与收益并没有报表上表现得那么亮眼。目标企业当知道自己将被并购时，为了获取更高的利益，会对其财务报表进行粉饰，虚增收入或资产。而这些内部消息往往很难被并购方了解。被并购方只能在并购结束后才能知道目标企业的真实盈利能力。

现代企业的核心资源往往是研发人员与管理层，当得知企业将被并购时，他们通常担心并购结束后薪资待遇会降低，或者在企业的地位不如以往。这会让核心人员为了自身利益与需求离开公司，接受其他公司的邀请并重新任职。而一旦核心人员流失，将会给企业带来巨大的风险。研发是企业的根本，一旦失去研发人才，企业很容易被市场淘汰，这也会使并购失去价值。即使招募新的研发人员和管理者，在短时间内企业的效益也不会回到并购前的水平，不利于企业发展战略的执行。

3可转换债券支付方式的优势

3.1在并购活动前期的优势

相较于股票支付，可转换债券支付有着政策支持的优势。我国资本市场起步较晚，发展尚不成熟，尤其出于金融安全考虑，实施的金融管控措施较为严格。我国股票发行限制条件多、审批时间长，而可转换债券作为一种金融产品，发行限制条件少、审批时间短、发行费用低。2018年底，中国证监会详细规定了可转换债券发行的相关条件与支持措施，扩宽了定向可转换债券的发行条件，突破了以往对于ROE（净资产收益率）6%的限制。这意味着可转换债券有了成为热门支付方式的可能。

此外，选择可转换债券作为支付方式，可以有效稳定公司控制权，确保实际控制人的股权不被稀释。可转换债券中的权益部分对持有人来说是一种权力，可以行使，也可以不行使。如果不行使，并购企业只需要在未来几年里还本付息即可，不会支付股权。即使行使，企业也可以通过各种条件对交付的股票进行限制。例如，规定行权期及设置在一定时间内不能转让的条款限制，将有效降低企业被反并购的风险。

选择可转换债券作为支付方式可以通过在签订合同时确定或有对价来降低高溢价收购的风险。企业在选择可转换债券作为支付方式时，可以与目标企业在合同中确定或有对价，或者签订对赌协议。例如，如果并购活动结束后目标企业在未来3个会计年度期间利润持续上涨，就给予对方营业收入的一定比例作为奖励。而一旦并购结束后目标企业利润下滑，就要在可转公司债券支付的本金及利息中扣除对应下滑的利润。这样即使企业在并购时支付了高溢价，也可以在以后会计年度获得一定的补偿。

3.2在并购活动中期的优势

选择可转换债券作为支付方式可以改善企业财务指标，降低企业财务风险。并购活动中的企业大多处于成长期，其对现金流的需求非常迫切，而可转换债券可以大大降低企业在未来几年的现金流支出。在转股条件满足前，企业每年仅需要支付固定的利息即可，使自身业务不会受到影响。同时，企业也不必进行融资，降低了资本成本，增强了持续发展能力。

此外，支付可转换债券具有递延纳税、调节财务杠杆的优势。如果选择现金进行支付，企业就立刻承担了巨额的纳税义务。而可转换债券支付的利息有着降低税负的作用，即使在未来转股后，企业也不用承担立即纳税的义务。将纳税义务递延到股票出售转让时，降低了企业的流动负债压力。可转换债券支付的利息除了具有减轻税负的好处，还可以调节财务杠杆，使企业资金结构更加合理。

可转换债券也更容易被目标企业控制人接受。目标企业控制人可以选择是否行使债券中的权益部分。如果并购企业的股价持续上升，那么债券持有人可以行使转股权，享受股价上行收益。而一旦并购企业股价持续低迷，债券持有人就可以不行使转股权，而是到期回收本金和利息，不承担下行风险。

3.3在并购活动后期的优势

并购企业可以在可转换债券中设置限制条件，给予目标企业一定的业绩压力，如对目标企业被并购后的营业收入、净利润等做出规定。如果目标企业未达到条件，就不能行使换股权。这样可以避免并购完成后的整合阶段目标企业控制人对公司各种资源有所保留，确保目标企业被并购后的优势能够发挥出来。

可转换债券可以提高目标企业核心人员继续留在公司的可能性。企业可以直接对核心研发人员与管理层进行激励。并购企业除了将可转换债券授予目标企业控制人，还可以授予核心研发人员和管理层，并将激励额度直接与并购结束后目标企业的业绩挂钩。如果业绩达标，企业将会额外给予持有人奖励，增强其工作积极性。此外，将可转换债权授予研发人员和管理层后，就会将其与企业发展进行绑定，形成利益共同體，确保其继续留在企业，保持企业的核心资源不流失。

4思考与建议

4.1制定合适的可转换债券支付比例，降低资本

成本可转换债券支付方式的优点十分明显，但具体应用时却给发行者带来了不小的挑战。如何设定转股条件、债券与股权的转换比例、或有对价的标的，这些都需要企业结合自身与目标企业的实际情况进行谈判。如何在最低成本情况下让双方都满意，考验着发行者的智慧。

企业应结合自身条件与所处行业特征选择合适的可转换债券支付比例，进行支付方式的搭配，不能盲目选择发行可转换债券。企业自身条件包括融资能力、偿债能力等；行业特征主要包括行业平均利润率、行业平均资产负债率等。如果企业自身融资能力强，现金流充足，可以降低可转换债券支付比例，降低资本成本；如果所处行业平均利润率低、资金周转期长，可以提高可转换债券支付比例。

4.2灵活确定限制条件与或有对价，达到“协同效应”

企业在选择可转换债券作为支付方式时，要灵活确定转股限制条件与或有对价，以达到“协同效应”。转股限制条件及或有对价能否成功执行直接关系到能否降低企业的高溢价并购风险及目标企业的盈利能力是否可持续。转股限制条件的限制不能过于苛刻，否则就失去了激励意义。但如果转股限制条件过于宽松，就不能让目标企业管理层感受到压力，不利于保持企业并购的初衷。业绩补偿指标的设置应该体现目标企业高增长性的一面，而且并购带来的“协同效应”也会拉动业绩增长。并购企业可以结合并购的“协同效应”及目标企业所处的行业特征，通过稍微提高标准值来对目标企业的管理层起到更好的激励作用，同时也能进一步增强对标的选择风险的防范。

4.3对公司核心研发人员和管理层进行股权激励，形成利益共同体

与目标企业的核心研发人员和管理层进行利益捆绑，有利于并购企业后期对目标企业的整合。互联网经济下，现代企业的核心竞争力往往是研发人员和管理层。研发人员的成果直接决定一家企业是否在市场中具有竞争力。对研发人员进行股权激励，不仅能够提高员工对企业的忠诚度，更能够激发员工的工作热情。管理层通常决定企业的发展方向并可调动企业资源，没有他们的帮助，即使并购成功，企业也需要花费大量时间与资源进行整合。而一旦并购方与被并购方管理层形成利益共同体，被并购方企业管理层的待遇与薪金将与企业效益直接挂钩。这有利于并购企业对目标企业的后期整合。

5结语

并购活动中的风险是多方位且连续不断的，企业需提前制订计划，以应对各种不同的风险。传统支付方式显然已满足不了现代企业的并购需求，而可转换债券支付作为一种新型支付方式，结合了股票支付与现金支付的优点。企业可以通过多种支付方式相结合、确定或有对价、签订对赌协议、实施股权激励等一系列措施来降低并购活动各个阶段的风险，以达到规避企业财务风险、稳定公司控制权、有效整合目标企业资源等目的。但在实际发行中，如何选择合适的标的物、设置限制条件和转股条件等，都考验着发行方的智慧，需要发行方对自身情况及目标企业都有充分的了解。

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收稿日期：2023-09-08

作者简介：

杜晓雨，男，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司财务。