影响人民币汇率的“三个切换”

◎文/高玉伟

影响人民币汇率的“三个切换”

◎文/高玉伟

美国货币政策从非常规向常规切换

由于美元是全球最重要的货币，无论美元还是美国股票市场的走势，都会在全球范围内引起联动效应。金融危机之后，时任美联储主席伯南克开始实施“直升机撒钱”式的非常规货币政策，以至美联储正式进场购买美国国债和政府支持债券。之所以说这样的货币政策“非常规”，主要是央行一般采取公开市场操作以调控基准利率（“常规”），进而调控经济金融运行，而欧美央行直接进场买卖国债在以前是非常罕见的。

对美联储行动的预期会左右全球主要汇率的变动，美联储政策从非常规到常规切换的过程，将对人民币汇率走势产生非常大的影响。当前各国关注美联储的焦点已经从QE退出转到了美元加息上。美联储从2014年1月开始缩减购债规模，目前已经在讨论加息时点的问题。从7月份美联储议息会议后曝出的新闻稿件可以看出，综合考虑增长、就业和通胀等因素，暂时还不完全具备加息的条件。

从增长和就业看，美国经济情况较为乐观。近年来美国的GDP增长已经恢复到2%以上，今年二季度同比增长2.7%，已经连续五个季度保持在2.5%以上，之前一度达到2.9%，这是危机以来相对较高的增长率。而2008年三季度金融海啸爆发后到现在，美国经济平均增长率是1.1%。IMF和世行对今年美国经济增长持乐观态度，今年6月最新预测美国今年经济增长率将达到2.5%-2.7%。较高的增长率为美联储加息提供了较好的背景。

从失业率看，目前美国最新的7月份失业率是5.3%，已经恢复到金融海啸爆发之前2008年4、5月份的失业率。2008年之前的十年间，随着经济周期的波动变化，美国失业率围绕5%上下波动，而现在美国失业率统计数值已经与上述5%的历史平均值非常接近了。也就是说，从增长和就业的情况看，美国经济复苏的迹象比较明显。

美联储加息的另一个条件是将通胀维持在中长期目标2%左右。然而，今年以来，美国的CPI基本上围绕0在波动，其波动幅度在±0.2%之间，离2%的距离还相当遥远。从核心CPI来看，最近2-3年的时间里基本位于1.6%-2.0%之间。今年以来美国CPI持续较低，主要是由于2014年下半年直到现在大宗商品特别是原油价格经历了大幅下跌。到2016年初，原油价格下跌对CPI的影响就可能明显减小，届时美国的CPI将上升，给美联储加息提供了基本条件。

亚洲特别是东南亚从美元化向本币化切换

受历史因素和缺乏强势货币的影响，亚洲各国贸易投资结算、支付普遍过度依赖美元，因而受美国货币政策影响很大，经济金融稳定难以保证，易受跨境资本流动的冲击。亚洲区域内贸易占其贸易总额的比重超过50%，但是结算支付仍然以美元为主。近几年的相关数据显示，作为世界主要货币之一的日元在支持本国贸易结算中表现不佳，2012年下半年仍有超过一半的贸易使用美元结算。而韩国在国际贸易中使用美元的比率则更高，2010年四季度为97%，2013年三季度降至84%。

以美元为主导的结算局面，不利于亚洲金融市场的稳定。不管是1997年的亚洲金融危机，还是2013年6-8月的金融动荡，都跟美元化有比较密切的联系。具体而言，2013年6-8月亚洲发生经济动荡，从资本流动看，这两个月里跨境资本持续流出亚洲部分新兴国家，导致其汇市和股市大跌。印度卢比、印尼盾一度贬值20%，这一大幅度的货币贬值在理论上甚至可以被认为是发生货币危机的表现。同时发生大幅动荡的还有各国股市，如印尼、菲律宾和泰国的股市下跌20%，8月印度股市也下跌了10%。这么大的调整，跟当时对QE退出预期有很大关系，而金融动荡的根源则是过度依赖美元。

另外，QE退出预期在2013年9月没有宣布退出时，这些国家的市场就开始回调。从这一段经历可以看出，美联储的动作、美元的预期对亚洲货币市场乃至全球金融市场都有着非常大的影响。2013年6-8月的亚洲金融动荡看起来似乎没有1997年那么严重，但各国高层仍然面临着需要解答诸如“1997年亚洲金融危机是不是要再度发生”之类的问题，而要回答这个问题必须关注于这些年亚洲国家发生的变化。

根据笔者所做的分析，亚洲主要国家的情况在这十多年时间里面已经慢慢改变。首先是汇率体制，现在大多国家采取浮动汇率，如我国实行有管理的浮动汇率体制，因而应对外部冲击的弹性和灵活性增强。其次，各国的外汇储备有明显的增长。如我国拥有3.6万多亿美元的外汇储备，在面对危机迹象时能采取及时的资本管制。在2008年金融海啸之后，IMF等都对资本管制开始持一定的正面态度，特别是遇到危机时进行一定的资本管理，在国际金融理论界和政策界都越来越可以接受。再次，各国的银行体系更为稳健。展望未来，亚洲始终不能回避从美元化走向本币化这一问题，本地货币在区域内经济金融往来中占比过小，对各国经济金融稳定非常不利。

亚洲从美元化向本币化切换的同时，也是我国推进人民币国际化的一个机遇。2009年我国开始推动跨境贸易投资人民币结算试点，到现在规模已经非常庞大，这对于降低汇率风险和结算成本非常有益。除了结算规模不断增长之外，亚洲各国还在充分利用清迈多边机制，促进区域金融稳定和防范风险，同时加快建设亚洲债券市场。中国希望将亚洲债券市场建在香港，这个市场的建立对于人民币债券的发行、规模的增长都比较有利。此外，我国这几年也在积极推进货币互换，截至今年7月份货币互换已经有3.1万亿元的规模，参与互换的国家范围越来越广。理论界之前也曾探讨过亚元的可行性，但在韩日关系、中日关系非常不稳定、不乐观的情况下，亚元的发行是不切实际的。随着我国经济金融实力的增强，在亚洲推进本币化进程、更大程度地发挥人民币在区域化中的作用是切实可行的选择。而东南亚经济共同体即将成立，中国-东盟打造自贸区升级版，都是亚洲进一步推进经济金融合作的象征。

人民币汇率从经常项驱动向资本项驱动切换

1996年我国已经实现经常项目可自由兑换，但是资本项下管得一直比较严。但目前在IMF列出的40余项资本项目中，很多项目都在一定程度上有所放宽，而且还在进一步推进有管制部分的放开。上海提出建设“四个中心”的目标，其中2020年建成国际金融中心就要求人民币实现资本项下可自由兑换。此前，人民银行上海总部已经表示，上海自贸区做好了资本项下可兑换的十项技术准备。最近股票市场大幅波动之后，我国推进资本项目可兑换改革可能更加谨慎，甚至有放慢脚步的可能性，但未来五年之内仍有很大概率实现这一目标。

最近几年，以贸易顺差为主的经常项目余额占GDP的比重在下降。金融危机之后，国外特别是美国的一些学者，把矛头指向中国，认为中国经常项目顺差过大导致了全球经济不平衡，美国在G20会议也曾一度要求将经常项目余额占GDP比重降到4%以下。从数据看，我国在2007年这一比重为10%，相对较高，但经过几年的调整，到2011年这一比例已经降到了2%以下，近三年数据趋于稳定，2014年我国贸易顺差占GDP比重为2.1%。除了经常项目余额之外，资本项目的增长也是显而易见的。2014年我国吸引外商直接投资近1200亿美元，超过美国。在外资大量流入境内的同时，我国资本“走出去”的规模也在高速增长，2014年已经超过1000亿美元，基本上实现资本项下流出入间的平衡。预计未来5年，对外直接投资年均增长10%，同时我国货币市场、债券市场、股票市场和外汇市场都会更加开放。今年7月中旬，人民银行已经对债券市场外资准入政策作出了调整，在将审批制改为备案制的同时，国外机构可购买的债券产品范围也在扩大。

在彼空谷 陈宝林/摄

人民币资本项下开放，还必须关注境内外对人民币资产的需求。首先，人民币跨境使用规模不断扩大。截至2014年底，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大交易货币。这体现出人民币在一定范围内受到了普遍欢迎，特别是在亚洲国家对香港和中国大陆支付使用的货币中，人民币已经上升到第一位，超过港元、美元和日元。

再从离岸人民币存款看，2014年年底央行口径已经达到2万亿元。境外央行持有人民币资产余额6700亿元，在全球外汇储备中占近1%。这是人民币迈向全球储备货币的一个良好开始，在未来十年、二十年之内，应该会有更好的前景。中国作为盈利性相对更好的地区，不论是以人民币还是外币的形式，境外资本都会持续流入。表面上看，很多的日资、韩资企业在撤离我国，将部分劳动密集型企业转移到东南亚、印度或非洲，但是真正去看数据会发现，我国的服务业还是具备比较大的吸引力，吸收的外资规模依然非常大，而且增速较快。

长期而言，不管是从劳动生产率增长的基本面，还是从经济实力的增长看，人民币还会是强势货币。预计未来人民币汇率市场化还会进一步推进，最近的这一次改革是针对人民币兑美元汇率中间价的，而对其他主要货币中间价的报价机制同样需要进一步完善。当然，人民币若想成为全球投资者关注和交易的对象，外汇市场还需要延长交易时间，跟欧美市场进行有效对接，也需要让更多的外资机构参与。

除此之外，我国的汇率政策也需要更多地考虑国内外的情况。随着资本市场的开放、资本项目的可兑换，人民币汇率不可能只考虑境内的外汇供求情况，需要更多地考虑跨境资本流出入以及境内外两个市场、两种价格的协调问题。

作者单位：（中国银行国际金融研究所）