证券欺诈责任法律选择的发展趋势
——以欧洲和美国为视角

张海飞

（中国社会科学院研究生院，北京 102488）

一、识别问题的差异

（一）美国将证券欺诈责任识别为公法问题

美国判例法将含有国际因素的证券欺诈案件的证券法适用识别为公法问题［1］。对于美国证券交易委员会提起的民事诉讼或者刑事诉讼，将其识别为公法问题是容易理解的。但是美国判例法将私人提起的证券欺诈诉讼同样识别为公法问题，理由是证券欺诈违反了信息披露法律法规，虽然私人投资者提起证券欺诈诉讼的目的是获得赔偿，维护其民事权利，客观上也使得证券发行人等责任主体遵守了证券法，即私人证券诉讼客观上促进了公法的执行。

美国、加拿大、英国等地法院在审理案件时通常不适用外国刑法、税法、反垄断法、证券法等公法。这一传统有两个独立的渊源，分别是：中世纪陪审团来源于犯罪地的社区使得刑法具有地域性；拒绝适用外国的出口管制法以尽量促使合同有效［2］。最初普通法不适用外国刑法和出口管制法，并进而扩展到不适用所有的外国公法。

拒绝适用外国公法的理由是一个国家在另外一个国家援引其公法会冒犯其国家主权，违反国际法［3］。学者认为禁止适用外国公法应当以原告为外国政府或者公法主体为前提，外国私人主体依据公法提出的诉讼应当予以支持①Itar-Tass Russian News Agency v.Russian Kurier，Inc.，153 F.3d 82，92－94（2d Cir.1998）.。美国政府提起的证券刑事诉讼，可以依据拒绝适用外国刑法的规则予以拒绝，但是对于私人主体根据证券法提起的民事赔偿诉讼，应当适用外国证券法，不应当以外国证券法是公法而拒绝适用。

在解决涉外因素的公法问题时，根据美国联邦司法判例法，美国对于发生在其境内的行为具有立法管辖权，这意味着在含有涉外因素的公法诉讼中，法院并不适用外国公法，法院首先判断案件是否属于“国内案件”，如果属于“国内案件”，由于美国公法对含有涉外因素的案件具有立法管辖权，因此法院直接适用美国法律［4］；如果法院认为案件不属于“国内案件”，则由于公法的属地性，法院并不适用外国公法，而是驳回起诉。因此判断涉外证券欺诈案件是否属于“国内案件”的标准成为决定是否适用美国证券法的关键，这一标准由判例法确立，并处于发展变化中，下文将详细论证其变化及理论依据。简而言之，美国将证券法律冲突识别为公法的域外效力问题，选择采取单边冲突规范。

（二）欧洲主要国家将证券欺诈责任识别为侵权问题

欧洲各国对证券欺诈责任的识别与美国存在较大差异，欧洲主要国家并不将证券欺诈责任识别为公法问题，学术界关注的重点是涉外因素的证券欺诈责任应当识别为合同问题还是侵权问题，以及具体的法律选择方法，而非证券法的性质是否是公法。

多数欧洲国家将证券欺诈责任识别为侵权问题。证券欺诈责任的法律基础是发行人错误的信息披露，在确定发行人是否应当承担证券欺诈责任时，仅仅需要确定所披露的信息是否错误，并不需要考虑发行人和投资者之间是否具有合同关系，因而将证券欺诈责任识别为侵权关系更能反映证券欺诈责任的特性。欧洲主要国家加入欧盟后，侵权法律选择应当适用《罗马条例II》，但是《罗马条例II》并没有规定证券欺诈责任的识别问题。因此依据欧盟法律还是依据成员国的法律识别证券欺诈责任问题长期悬而未决，直到欧盟法院在Kolassa v Barclays Bank案中确定证券欺诈识别问题应当依据成员国法律。欧盟成员国证券欺诈责任法律选择分为两个步骤：首先依据成员国法律对证券欺诈责任定性，如果成员国法律将其识别为侵权责任，再根据《罗马条例II》适用侵权损失结果发生地法律。因此有必要考察欧洲各国对证券侵权责任的识别方法。

英国将证券欺诈责任识别为侵权责任，根据判例法和2005年颁布的成文法，均适用侵权行为地法。传统的侵权行为适用侵权行为地法存在合理的因素，但是证券欺诈案件适用侵权行为地法存在难以确定侵权行为地的问题，虚假陈述文件向公众披露的地方，或者获得虚假信息的地方，或者证券交易地都可以作为侵权行为地。英国判例法倾向于将获得虚假信息的地方识别为侵权行为地。而2010年立法采取单边的法律选择方法，如果证券交易地或者发行人住所地在英国，都适用英国法律。

德国也将证券欺诈责任识别为侵权问题，适用侵权行为地法，但是学者主张适用证券交易地法律。瑞士成文法规定对于证券欺诈责任，被侵权者可以选择适用公司所在地法律或者证券发行地法律，瑞士选择性多边冲突规范并没有给发行人带来过多的负担。

二、传统的法律选择方法及其缺陷

（一）欧盟传统的法律选择方法及其缺陷

多数欧盟成员国法律将证券欺诈责任识别为侵权之债，因此适用欧盟《罗马条例II》关于非合同债务的规定。欧盟起草《罗马条例II》时主要考虑传统非合同之债的法律选择，如传统的侵权责任之债并未考虑证券欺诈责任的特点，也未针对其特点采用新的法律选择方法，因此证券欺诈责任法律选择与传统的侵权责任法律选择一样，均选择损失发生地法律。与传统的侵权责任不同，证券欺诈损失发生地非常难以确定，这就导致法律选择的随意性，降低了预测性。通常情况下，评估国际私法法律选择方法优劣主要考虑其是否可以增强法律的预测性，是否容易实施等。由于欧盟法律的目的旨在促进欧洲一体化，因此评价欧盟国际私法还应当考虑法律选择方法是否可以促进这一目标的实现。证券欺诈法律选择采用传统的侵权结果地法律，导致法律确定性和可预测性不强，不利于实现欧盟统一金融市场的形成。因而Weber教授主张根据《罗马条例II》第4（3）条的例外条款，适用与证券欺诈有更密切联系的地方法律，即证券发行地或者证券交易地法律。

欧盟证券欺诈法律选择的难点在于确定损失产生地，欧盟法院虽然没有直接就证券欺诈法律选择中损失产生地的标准作出判决，但是欧盟法院在Kolassa案（案号C－375／13）中解决证券欺诈案件管辖权问题时，阐释了损失产生地的标准。由于《罗马条例II》与《布鲁塞尔条例I》关于损失发生地的标准一致，Kolassa案也间接明确了证券欺诈诉讼法律选择损失产生地。Kolassa案件争议焦点是证券发行人的招股说明书存在不实陈述的管辖权问题。根据《布鲁塞尔条例I》，管辖权标准是损失产生地，欧盟法院认为确定证券欺诈案件损失产生地是投资者的住所和其银行账户所在地。虽然该案直接解决证券欺诈管辖权问题，但是对证券欺诈法律选择的影响更大。

《罗马条例II》非合同之债法律选择以损失发生地为连接点，《布鲁塞尔条例I》也将非合同之债管辖权授予损失发生地法院，欧盟立法主要针对传统侵权案件，没有考虑到证券欺诈诉讼的特殊性，欧盟法院在裁判案件时可以发挥其裁量权，弥补立法缺陷，制定出充分反映证券欺诈责任诉讼的管辖权和法律适用规则。但是欧盟法院却将损失产生地阐释为投资者的住所和其银行账户所在地，不仅没有考虑证券欺诈诉讼的特点，没有充分考虑证券交易所所在地、证券发行地、证券获取地、发行人住所地等更能反映证券欺诈诉讼特点的连接点，没有反映证券欺诈责任制度的目的和目标，而且其标准本身模糊、不合理，不能对案件产生一般性的指导意义。该判决给证券欺诈法律选择带来了更大的负面效果。部分欧洲学者对欧盟法院以判例法的形式形成符合证券欺诈责任特点的法律选择的道路感到失望，转而希望修改《罗马条例II》，使得证券欺诈责任适用证券交易所所在地或者证券发行地法律。

（二）美国传统的法律选择方法及其缺陷

美国成文法并未规定证券欺诈法律选择方法，长期以来美国第二巡回法院由于其特殊的地理位置以及杰出的法官队伍，引领证券冲突法的发展。其确立的习惯法判例广泛地被其他法院援引。美国最高法院长期以来也对此保持沉默，直至2012年最高法院作出Morrision v.National Australia Bank案判决更改了证券冲突法的发展路径。美国证券欺诈法律选择的发展历史有助于理解现行判例法。本节简要介绍Morrision案之前的历史及学术界对其的批评。

美国第二巡回法院确立的是否适用美国证券法的标准有两个：行为是否对美国或美国公民产生影响（结果发生地标准）；过错行为是否发生在美国（行为地标准）。

美国第二巡回法院确立的两个证券法域外效力标准本质上是政策分析［5］，以政府利益分析方法为理论指导，在分析政府利益以确定证券法反欺诈条款是否适用时，考虑的美国利益包括：保持可信赖的证券交易，保护美国人免受外国欺诈行为的侵害，防止美国司法资源浪费，防止外国把美国作为证券欺诈的基地，以维护美国证券交易的声誉。同时，美国法院也考虑维护国际监管体系的有效性。

证券市场国际化的加强使得第二巡回法院确立的证券法域外效力标准面临新的挑战而不合时宜。证券市场国际化给证券法域外效力标准带来如下挑战：各国证券市场在本国失去垄断地位，外国公司到美国上市或者美国公司到外国上市的情况增多；证券发行人、承销商的国际客户增多；投资者更容易购买外国机构投资者的投资产品。证券市场全球化使得投资相关的行为更容易对其他国家的投资决策造成影响。美国证券法的反欺诈条款不要求合同相对性，不要求投资者对虚假信息的依赖，不要求欺诈者主观具备明知的意图。如果以欺诈行为是否会对美国产生影响为适用美国证券法的标准，这将导致美国证券法适用范围过度扩大。而行为地作为连接点的标准过于模糊而难以适用，缺乏预测性。第二巡回法院的标准会导致更多的原告来美国起诉，导致司法资源的浪费，并且美国证券法的过度适用，不利于形成互相合作的国际证券监管体系。

学者认为第二巡回法院的标准容易导致外国的报复性立法。问题产生的根源是第二巡回法院确立的证券法域外效力标准的理论基础是政府利益分析方法。政府利益分析方法适合解决州际法律冲突，主要考虑《第二次冲突法重述》第六章所确定的因素，完全以这种州际法律冲突解决方法解决国际法律冲突是不可行、不适当的。美国不同州的法律冲突和美国与外国法律冲突的法律选择方法有相似性也有差异性。《第二次冲突法重述》解决州法与其他法域的冲突，《第二次对外关系法重述》解决联邦法与其他法域的冲突。在早期全球经济联系并不像今天这样紧密，因此以经济活动是否对美国产生影响作为美国法律适用的标准是可行的，现在外国公司的行为很容易对美国产生影响，因此如果继续以经济活动的影响力作为美国法律适用的标准，就会带来立法管辖权的冲突。美国法院在解释证券法的域外效力时应当考虑到经济全球化带来的世界经济融合，如果继续采用过去的连接点，将会导致过度适用美国法律，导致美国司法资源的浪费以及与他国的冲突问题［6］。

根据英美法传统，礼让原则是法院地国的单方面行为，而非国际法的要求。美国《第二次冲突法重述》和《第二次对外关系法重述》并不要求法院在判断立法管辖权时考虑国际法律体系。即使国会确定的法律的立法管辖权不符合国际法，美国法院也必须遵守。

美国多数的国际证券法律冲突案件涉及向美国境外销售证券或者在外国运用欺诈手段向美国公民销售证券，这些案件大多涉及到证券监管法令反欺诈条款的适用。但是美国法院并未考虑国际社会共同体对立法管辖权的合理预期。在考虑立法管辖权时不考虑其他国家的利益会导致美国独立于国际法的形成过程。因此在确定美国监管法律的适用范围时，应当考虑国际社会的利益。

股权和证券领域的法律选择问题对公司和金融市场非常重要，但是学术界和实务界并未对该领域给予足够的重视，束缚了国际私法在该领域的发展［7］。

三、美国证券欺诈责任法律选择的新发展

美国第二巡回法院所确立的标准受到学术界的批评，实践上难以应对证券市场国际化带来的问题，最高法院因而在Morrision案中推翻了第二巡回法院的标准，开辟了证券法域外效力的新路径。最高法院虽然推翻了第二巡回法院的标准，但是其提出的适用美国证券法的标准本质上仍然是政府利益分析方法。

最高法院在Morrision案中，首先依据美国法律不具有域外效力的推定推翻了第二巡回法院的判决，再基于利益分析方法确立了适用美国证券法的标准。

美国最高法院认为美国证券法是公法，应当推定美国公法不具有域外效力，除非国会立法明确有相反的意思表示，重申了美国法律不具有域外效力的推定①561U.S.（2010），at 12，and American Society of International Law，CONTEMPORARY PRACTICE OF THE UNITED STATESRELATING TO INTERNATIONAL LAW：GENERAL INTERNATIONAL AND U.S.FOREIGN RELATIONS LAW：U.S.Supreme Court Limits Extraterritorial Reach of Securities Laws.A.J.I.L.2010（104），654－659.。国会没有明确表明美国证券法具备域外效力，因此应当推定证券法不具有域外效力①561U.S.（2010），p.5.。第二巡回法院确立的标准在国会没有明确授予证券法域外效力的情形下，认定证券法具有域外效力，因而是错误的②After Morrision case，U.S.Supreme Court further strengthen the presumption against extraterritoriality in RJR Nabisco．v．European Community．Harvard Law Review Association，LEADING CASE：III.FEDERAL STATUTESAND REGULATIONS：Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act—Extraterritoriality—RJR Nabisco，Inc.v.European Community，Harv.L.Rev.2016（130），487－451.。最高法院又从实践的角度分析，认为第二巡回法院确立的两个标准难以运用。总之，第二巡回法院确立的标准在法律上是错误的，实践中难以运用，因此予以推翻。

证券法虽然不适用纯粹的域外证券欺诈，但是有些案件可能包含一些无关紧要的涉外因素，在本质上仍然属于“国内案件”，对于这类案件应当适用美国证券法。最高法院基于《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的立法目的分析，阐释了涉外证券欺诈案件的哪些因素是核心因素，哪些因素是无关紧要的因素，如果案件的核心因素位于美国境内，则案件属于“国内案件”，应当适用美国证券法，即使该案件仍然包含一些无关紧要的涉外因素，也不影响将其识别为“国内案件”。

美国最高法院分析证券交易法的立法目的，认为证券交易法的目的是监管证券买卖交易行为。证券交易地是证券欺诈案件的核心要素，欺诈行为地并不是核心要素，换言之，“国内案件”的标准是证券交易地，如果证券交易地位于美国，案件就属于“国内案件”，就应当适用美国证券法。即使欺诈行为地位于美国境外，也不影响案件定性为“国内案件”。美国最高法院明确了美国证券法的适用范围：美国证券交易法反欺诈条款适用范围是美国证券交易所上市的证券交易，或者在美国境内交易的其他证券。这是一条单边冲突规范，连接点是证券交易地或证券交易所所在地。最高法院选择单边冲突规范的原因是其认为证券法属于公法，美国法院不适用外国公法。

美国最高法院的分析理论依据是政府利益分析方法，即通过分析法律的目的和政策，决定国际私法的连接点和法律选择方法。美国拒绝将欺诈行为地作为连接点的理由是，避免与他国立法管辖权发生冲突③561U.S.（2010），p.20，and American Society of International Law，CONTEMPORARY PRACTICE OF THE UNITED STATESRELATING TO INTERNATIONAL LAW：GENERAL INTERNATIONAL AND U.S.FOREIGN RELATIONS LAW：U.S.Supreme Court Limits Extraterritorial Reach of Securities Laws，A.J.I.L.2010（104），654－662.，即礼让原则。美国最高法院在决定含有涉外因素的案件法律适用时考虑到了国际社会作为整体的协调，考虑到了其他国家的政策和利益。这是最高法院在裁判法理上优于第二巡回法院的重要方面，在现实上是应对证券市场国际化的需要，在价值上反映了美国《第二次冲突法重述》所追求的价值，有助于促进其他国家也采取类似的法律选择方法，从而促进各国国际私法的趋同，最终有助于实现裁判结果的确定性、可预测性和统一性。

（一）非公开发行证券欺诈责任法律选择

美国最高法院确立的适用美国证券法的标准包含的两个连接点针对的是不同类型的证券欺诈案件，“证券交易所所在地”针对的是在美国公开上市交易的证券，“证券交易地”针对的是非公开上市交易的证券，也就是金融机构所谓的私募股权。美国《1934年证券交易法》的特别之处在于其反欺诈条款不仅适用于公开发行上市交易的证券，也适用于非公开发行的证券，这与中国的制度差异非常大，中国非公开发行的证券引起的纠纷由公司法调整，不适用证券法。

根据最高法院的第一个连接点，美国证券交易所上市交易的证券欺诈案件适用美国证券法，证券交易所位置明确，且交易方式为公开交易，因此该连接点的适用清晰而明确，在很大程度上实现了法律的确定性和可预测性。美国最高法院的第二个连接点为“在美国交易的其他证券”，该连接点在司法实践中的难点是确定证券交易地。判断证券是否“在美国交易”成为是否适用美国证券法的争议焦点。第二个连接点带来的法律不确定性是由于非公开发行的证券的固有特点导致的。

证券法适用标准的第二个连接点在实践中经常成为焦点，而且美国私募基金大量在中国募集资金，判断这类私募基金纠纷是否应当适用美国证券法具有很强的现实意义。因此有必要梳理该连接点的现行判例法。

在美国最高法院作出Morrision案判决后不久，美国第二巡回法院就其审理的案件实际运用了最高法院在该案所确立的适用美国证券法的标准。在Absolute Activist Value Master Fund Ltd.v.Ficeto一案中，第二巡回法院将最高法院确立的证券法适用标准的第二个连接点具体运用于实践，认为非公开发行证券的交易地是投资者产生不可撤销的购买证券义务的交易地，证券产权变更地也被视为证券交易地。第二巡回法院认为根据《1934年证券交易法》，当交易双方产生不可撤销的买卖证券义务时，证券买卖行为即发生①Absolute Activist，677F.3d，p.67.。因而选择不可撤销的购买证券义务的交易地作为证券交易地符合《1934年证券交易法》的立法目的。第二巡回法院的理论基础仍然是政府利益分析方法。

在Cascade Fund，LLPv.Absolute Capital Management Holdings Ltd一案中，买卖双方合同约定，即使买方已经将资金汇入卖方位于纽约的银行账户，卖方仍然有权拒绝买方的认购申请。因此法院认为虽然买方已经将资金汇入了卖方在纽约开户行的账户，但是买方尚未产生不可撤销的购买义务，纽约因而并非证券交易地。只有当卖方接受买方的认购申请后，交易才完成。卖方接受认购申请的地方是其位于开曼群岛的办公室。法院因此认定证券交易地为开曼群岛而非纽约。

对于非公开发行证券案件，判断是否适用美国证券交易法的标准是证券交易地，亦即不可撤销的买卖证券义务的交易地，这一标准需要根据特定案件的具体情节来具体分析②Harvard law review association，RECENT CASE，securities regulation-securities exchangeact-second circuit holds that transactions in unlisted securities are domestic if irrevocable liability is incurred or if title passes within the United States.-absolute activist value master fund Ltd.v.Ficeto，677 F.3d 60（2d Cir.2012）.Harv.L.Rev.2013（126），1430－1434.。美国证券法反欺诈条款适用于非公开发行的证券，对投资者的保护更为严格，对于非公开发行证券的投资者而言，只有不可撤销的买卖证券义务的交易地位于美国，投资者才能够受到美国证券法反欺诈条款的保护。目前一部分美国私募基金将公司注册于开曼群岛，使得私募证券交易地也位于开曼群岛，从而规避美国证券交易法反欺诈条款。

美国法院在阐释证券法域外效力时要平衡域外效力的范围，过于宽泛的标准会导致美国成为证券集体诉讼的天堂，而过于狭窄的标准使得美国成为证券欺诈的野蛮港湾。美国第二巡回法院的行为地和结果地标准试图扩大美国证券法的适用范围，以保护投资者。而最高法院的证券交易所和证券交易地标准旨在限制美国证券法的适用范围，避免与他国的法律冲突，这是现代证券交易高度虚拟化、国际化的结果。第二巡回法院在具体适用最高法院的证券交易地标准时，将证券交易地理解为不可撤销的买卖证券交易行为地，又扩张了证券法的适用范围。因此有观点认为美国最高法院确立的交易地标准本身存在问题，不能达到其追求明确标准的目的。但是，问题并不在于最高法院确立的证券法适用标准不明确，而是由美国证券法实体问题的特点造成的，美国证券法反欺诈条款不仅适用于公开上市交易的证券。非公开发行证券的欺诈问题在中国等国家会被识别为公司法问题或者合同问题，而非证券欺诈问题。由于美国证券法的特殊性，导致证券法域外效力标准同时适用于公开上市交易的证券和非公开发行的证券，必然导致该标准不能合理解决非公开发行证券欺诈的法律适用问题。

（二）同时在多国证券交易所公开上市的证券欺诈责任

对于公开上市交易的证券，最高法院确立的证券交易所所在地标准容易运用，通常不存在争议。但是随着证券市场的国际化，更多的公司同时在包括美国在内的多国证券交易所上市，如何确定这类证券公司的证券交易所所在地具有很强的理论和实践意义。

在City of Pontiac Policemen's and Firemen's Retirement System v.UBSAG一案中，证券发行人的证券同时在美国证券所和外国的证券交易所上市，但是与案件争议相关的证券在外国证券交易所上市。第二巡回法院认为Morrrison案确立的标准的核心是证券交易地，如果发行人同时在多国证券交易所上市交易，应当适用案件系争的证券交易所所在地法律。如果案件争议证券并非在美国的证券交易所交易，也不应当适用美国证券法［8］。Morrrison案确立了证券法适用的两个标准：证券交易所所在地或者证券交易地，本案的意义在于明确了两个标准的位阶有高低之分，如果证券发行人在两个以上的国家的证券交易所发行证券，则无法根据证券交易所的所在地确定应当适用的法律，只能根据证券交易地来确定应当适用的法律，因此证券交易地标准是更为基础性的标准，具有更高的位阶。

美国预托证券（ADR）是否属于在美国上市交易的证券具有重大的法律意义，决定着在外国证券所上市交易但同时又在美国境内发行美国预托证券的发行人的欺诈行为是否适用美国证券法。法院认为根据Morrrison案的标准，美国预托证券的证券交易所所在地或证券交易地并不属于美国，因此不适用美国证券交易法反欺诈条款（《1934年证券交易法》第10（b）条）［9］。

无论是第二巡回法院确立的行为地和损害结果地标准，还是最高法院所确立的证券交易所所在地和证券交易地标准，以及第二巡回法院将证券交易地的标准阐释为产生不可撤销的买卖证券义务的交易地，法院都是通过分析《1934年证券交易法》的立法目的来确定适用美国证券法的标准，其理论基础都是政府利益分析方法。而政府利益分析方法的核心内容是分析某项法律背后的立法政策，如果在特定案件中适用某项法律可以实现其立法目的，则适用该法律。但是一项法律背后可能有多个立法政策考量，并且不同的法官可能得出不同的结论，因此该方法具有模糊性［10］。

（三）公法执法中的法律选择问题

美国司法部或者证券交易委员会提起的刑事诉讼或者行政诉讼中，美国证券法是否具有域外效力存在争议。在美国最高法院作出Morrision v.Australia National Bank一案判决后，美国国会通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称《多德-弗兰克法案》），该法案第828P章的目的是加强证券交易委员会执法，如果证券欺诈行为发生在美国，或者证券欺诈行为发生在美国之外，但是对美国有可预见的实质性影响，则该法案授予美国联邦法院对美国证券交易委员会或者美国司法部提起的有关证券欺诈的诉讼管辖权。由于Morrision v.Australia National Bank案中，美国最高法院将美国证券法的域外效力识别为实质问题而非法院的司法管辖权程序问题，因此若严格按照文义解释方法，多德-弗兰克法案并没有从实体法上赋予公法执法中美国证券法域外效力。但是考虑到这部法律的立法史、美国国会议员的评论，学者认为美国国会误将法律的域外效力（实体问题）表述为法院的司法管辖权（程序问题）。因此应当将该法律解释为在美国证券交易委员会或司法部提起的公法诉讼（行政诉讼或刑事诉讼）中，《多德－弗兰克法案》第828P章赋予美国证券法域外效力［11］。

但是在司法实践中，美国第二巡回法庭认为在刑事案件中，美国证券法不具有域外效力。2013年8月，美国第二巡回法院在United States v.Vilar一案中，认为美国法律反域外效力推定同样适用于刑事案件，并且认为在刑事法律中，美国国会立法时通常仅仅考虑国内法律适用，并且在刑事案件中同样应当避免与外国法律冲突。虽然在民事案件和公法执法案件中，都存在着美国法律与外国法律冲突的问题，但是公法执法中赋予美国证券法域外效力对礼让原则的影响较小，因为在公法执法诉讼中，原告方美国司法部或者美国证券交易委员会在决定是否向法院提起诉讼时通常会考虑美国政府的外交政策，与民事案件原告相比，美国司法部或者证券交易委员会在决定是否起诉时会更为克制。并且美国司法部和证券交易委员会等政府部门是决定美国法律对外交政策影响最适宜的机构，因此在公法执法诉讼中应当赋予美国证券法域外效力。

四、证券欺诈责任冲突法的趋势及其对中国的启示

欧洲多数国家将证券欺诈责任识别为侵权责任，以侵权行为地作为连接点选择证券欺诈责任的准据法，这一法律选择方法存在不确定性、预测性差等问题，学术界多数主张选择证券交易所所在地作为证券欺诈责任的准据法。在2012年之前，美国涉外证券欺诈责任适用欺诈行为地或结果地法律；美国最高法院于2012年推翻了前述标准，使得美国涉外证券欺诈责任适用证券交易所所在地法律或者证券交易地法律。这一标准有效地增强了证券欺诈法律选择的确定性和可预测性，尤其是显著增强了公开发行的证券欺诈行为法律选择的确定性。虽然欧洲和美国依据各自的司法传统将证券欺诈责任识别为侵权问题和公法的域外效力问题，但是证券欺诈法律责任发展趋势是以证券交易所所在地或者证券交易地作为法律选择的连接点。欧洲和美国证券欺诈法律选择的特点是充分考虑了证券欺诈责任法律制度的特殊性，并且将国际合作作为重要的考虑因素。

欧美的证券欺诈法律选择并不一定适合中国国情［12］，但是我国国际私法立法中也采用了大多数国家采用的原则和规则［13］。因此把握证券欺诈法律选择发展趋势对我国证券欺诈法律立法具有重要的借鉴意义。

中国证券欺诈法律选择应当被识别为公法域外效力问题还是民事侵权问题？有观点认为中国的证券欺诈法律应当被识别为公法域外效力问题，认为我国现行证券法仅仅具有域内效力［14］。虽然《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”但是本条规定的是证券监督管理委员会行使对证券发行和交易的行政监管职责时应当适用我国证券法。

我国的民商事法律通常说明法律适用于中国境内，比如《中华人民共和国民法总则》第12条：“中华人民共和国领域内的民事活动，适用中华人民共和国法律。法律另有规定的，依照其规定。”这些条款是我国的立法习惯，这些条款针对的是纯粹的国内民商事法律关系，其意图并不是否定涉外民商事案件适用外国法律，涉外民商事案件应当根据《涉外民事关系法律适用法》（简称《法律适用法》）选择准据法。尽管我国《证券法》第2条规定《证券法》的适用范围是我国境内，但是《证券法》第76条、第79条规定证券欺诈民事责任如果含有涉外因素，则应当根据《法律适用法》第44条适用侵权行为地法。

我国证券欺诈民事法律选择与美国存在着重大差别。美国将证券欺诈民事诉讼法律选择也识别为公法问题，建立在这样的假设上：虽然私人投资者提起证券欺诈诉讼的目的是维护其民事权利，但客观上也使得证券发行人等责任主体遵守了证券法，促进了公法的执行。中国并不存在这样的假设和司法习惯，恰恰相反，中国现行证券欺诈民事诉讼制度并不具有促进公法实施的功能。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《证券虚假陈述规定》）第6条，证券虚假陈述民事诉讼要求行政程序前置，即证券欺诈民事诉讼的前提是证券欺诈行为已经被行政机关行政处罚或者被法院刑事审判认定有罪［15］。因此，我国证券欺诈民事诉讼的功能仅仅是补偿投资者，并不具有促进证券责任主体遵守证券法的功能［16］。

我国现行证券法律、司法解释（《证券虚假陈述规定》第1条）、司法实践（《最高人民法院民事审判第二庭2014年工作要点》第14项）均将证券欺诈民事诉讼定性为民事侵权。根据《法律适用法》第8条定性（识别）适用法院地法，我国涉外证券欺诈应当被识别为侵权行为，因而适用《法律适用法》第44条“侵权责任，适用侵权行为地法律，但当事人有共同经常居所地的，适用共同经常居所地法律。侵权行为发生后，当事人协议选择适用法律的，按照其协议”。

大体而言，我国《法律适用法》第44条与《罗马条例II》第4条［17］内容基本相似。中国证券欺诈民事诉讼法律选择方法与欧盟多数国家基本相同，均适用一般侵权法律选择方法。因此欧洲学者对其法律选择方法的批评也基本适用于我国，比如：未能考虑证券欺诈责任的特点，难以确定侵权行为地因而预测性差，等等。

根据中国和欧盟侵权法律选择方法，如果当事人有共同经常居住地，适用共同经常居住地法律，对于一般侵权案件而言，适用共同经常居住地法律是有合理之处的，但是对于证券欺诈民事案件，适用当事人共同经常居住地法律将产生明显不公平的结果。与传统侵权案件不同，证券欺诈案件的特点是被侵权人数量众多，如果证券发行人或者其他责任人与部分被侵权人具有共同经常居住地，而其他的被侵权人与证券欺诈责任人的经常居住地不同，则会导致同一案件由于被侵权人经常居住地不同而适用不同法律。此外就诉讼程序而言，证券欺诈民事诉讼通常是集体诉讼，我国证券欺诈民事案件被侵权人也可以提起共同诉讼（《证券虚假陈述规定》第13条），如果被侵权人与证券欺诈责任人有共同住所而适用与其他投资者不同的法律，还会导致其无法参加集体诉讼，增加这部分被侵权人的诉讼成本和难度。

证券欺诈民事诉讼适用证券交易所所在地法律，因而增强了法律的可预测性。证券欺诈民事诉讼应当考虑各国政府依据公法对证券发行、交易、信息披露制度的兼容。证券欺诈责任产生的原因是证券发行人和其他责任人违反了证券监管的行政法规，证券发行人和会计、律师等其他证券专业人士必须遵守这些法规。如果证券欺诈民事诉讼适用证券交易所所在地之外的法律，会导致即使证券发行人符合证券交易所所在国法律，但是根据法院地国所适用的侵权行为地法律仍然应当承担责任。因此适用证券交易所所在地法有利于证券欺诈责任的准据法与发行人应当遵守的行政法规相兼容。

总之，中国现行证券欺诈法律选择方法与欧盟相似，均采用传统的侵权法律选择方法。欧盟的法律选择方法存在难以适用、不能反映证券法律特点的法律选择方法，受到欧盟学者的批评，多数欧盟学者主张针对证券欺诈民事责任法律选择专门立法，适用证券交易所所在地法律或者证券发行地法律。美国虽然将证券欺诈法律选择识别为公法问题，但实质上法院采用了国际私法的法律选择方法，适用证券交易所所在地法律和证券交易地法律。美国证券欺诈法律选择方法对公开发行的证券欺诈案件而言，清晰简洁、容易适用。美国证券法反欺诈条款不仅适用于公开发行的证券，也适用于非公开发行的证券，这是美国证券法的特别之处。美国证券欺诈法律选择方法同样适用于非公开发行的证券，司法判例的疑难、争议案件往往是非公开发行证券欺诈法律选择问题。对于非公开发行的证券法律选择，中国将其识别为公司法问题，因而美国经验不具有参考意义。但是对于公开发行的证券欺诈法律选择，美国的司法实践证明其高效、公平、可行。欧盟、美国等发达国家的立法、实践、学术均有力地将证券欺诈法律选择连接点指向证券交易所所在地法律或证券发行地法律。我国目前的立法存在的问题与欧盟相似，传统的侵权法律选择方法不适合证券欺诈法律选择，随着世界证券市场国际化的加强，中国证券欺诈诉讼制度的逐步发展，证券欺诈法律适用证券交易所所在地或者证券发行地法律将是大势所趋。