企业金融化对技术创新的影响路径研究

刘子涵

（四川大学商学院，四川 成都 610065）

一、研究背景

企业金融化指企业投资行为逐渐向金融部门倾斜的趋势，或者企业的利润来源越来越多的由金融收益构成[1]。产融结合是现代企业发展的一个重要手段，然而，当金融资本成为企业发展的主导，可能会对企业发展的稳定和国家经济的健康发展带来很大的影响[2]。

现阶段，虚拟经济的“热”与实体经济的“冷”已经成为当前我国经济发展的主要特征。与此同时，实业及创新方向的投资占比不断下降，资金脱实向虚愈发明显。近年来，资金在金融行业的“空转”引起了学界、业界的高度关注。大量的现金脱离实业流入金融产品与房地产领域，基于金融获利的企业盈利模式慢慢形成，部分企业呈“空心化”发展趋势。虚拟经济的膨胀已经大大削弱了其对实体经济的服务作用。

同时，我国的人口红利正在减弱、资源优势逐步丧失，经济增速放缓。企业因低成本所带来的发展优势已经开始向其他亚、非国家转移，而高端技术企业由于正处于发展期，还未形成自己的竞争优势，并且受到来自部分其他国家的贸易保护主义政策的冲击。因此，我国经济处于亟须转型和升级的关键时期。在经济新常态背景下，能否实现创新发展决定了我国在世界新一轮经济发展周期中是否能成功由“制造强国”向“创造强国”转变。在此过程中，企业发挥微观领域的主体作用，在技术创新方向需要不断努力，从而使各主体形成合力，为国民经济的高质量发展奠定基础。

基于以上背景，本文运用金融资产持有历史存量以及波动项双口径构建金融化与技术创新的理论模型，探讨了企业金融化对技术创新的影响机制。希望为平衡好产业与金融，实现产融结合和产业结构优化升级提供有益的理论参考。

二、研究理论与假设

在我国的金融市场环境与创新环境下，大部分企业往往会选择金融化投资而非创新投资，即挤出企业进行技术创新的意愿。第一，假设企业财务状况、融资约束水平是一定的，那么企业进行技术创新与金融资产配置是替代关系，进行金融投资一定会挤出技术创新投入水平[3]。第二，根据马克思产业资本循环与周转理论，由于资本“增殖性”的特点，企业有动机倾向于拥有超额回报的金融决策，进一步侵占创新投入的资金配置。第三，随着金融化的加深，金融资产价格虚高，面对着我国实体经济产能过剩、经营利润下降的困境[4]，加上技术创新所需投资期长、回收期慢、未来不确定性高、我国创新环境不足、知识产权保护制度不够健全等特点，根据马科维茨投资组合理论，企业会选择收益高、风险小的投资组合，更倾向于配置金融资产，从而挤出创新投入意愿。第四，由于股票期权的薪酬激励机制逐渐推广，股权与经营者利润挂钩，同时股东也会给予高回报的期望，因此很容易导致经营者采取短视行为，进行企业金融化以提升企业股价。综上，本文提出以下假设：

H1：企业金融化挤出了创新投资。

三、变量选择与设计

（一）被解释变量：技术创新（Inn）

学术界衡量企业技术创新水平时主要从两个渠道进行考量：创新投入与创新产出。然而，相较于创新产出指标，创新投入更能代表一个企业的技术创新意愿。除此之外，创新投入至创新产出之间仍有很多企业难以控制的影响因素，例如正在开发的技术的成熟度、企业研发环境的支持、研发人员的知识储备等。因此，本文采用创新投入指标，用R&D支出与企业营业收入的比重来衡量技术创新水平。

（二）解释变量：企业金融化程度（Far）

对于解释变量企业金融化程度的指标选择，本文借鉴刘贯春[3]、王红建等[5]的研究方法，选择金融资产持有率的广义和狭义角度进行本文研究。根据会计定义，广义金融资产包括货币资金、交易性金融资产、应收利息净额、应收股利净额、其他债券投资、投资性房地产、持有至到期投资、长期股权投资，并以总资产进行标准化，记作Far1。这里需要解释的是，随着我国金融部门的快速发展，房地产通常在非金融企业中不作为固定资产供企业使用，而多为一种金融投资，因此将投资性房地产纳入金融资产。另外，从严格意义上来讲，长期股权投资包括企业内部的产业结构重构，如企业使用资金去投资了另一企业，持股比例达到有重大影响的程度，该行为从宏观角度上来看只是该公司的业务结构重塑，其资金并没有流出企业内部、流入金融部门[4]。因此，狭义的金融资产持有比率不包括长期股权投资，并用总资产进行标准化，记作Far2。

四、模型构建

为了验证金融化对于企业技术创新的挤出效应假设，本文以创新投入强度作为被解释变量，金融资产历史存量、金融资产波动项作为主要解释变量，资产负债率、盈利能力、现金流、企业规模、资本密集度、股权集中度、成长性作为控制变量，建立以下基础回归模型：

五、描述性统计分析

如表1的描述性统计结果显示，我国企业技术创新水平具有较大差异。总体而言，企业技术创新投入仍有一定的发展空间。金融资产持有率数据表明我国上市企业金融投资差异化较大；但整体来看，均值达到总资产的26.16%，这表明金融资产在我国企业资产持有中占据一定的比例。此外，其他控制变量的均值与中位数差别不大，表明各控制变量符合正态分布。

表1 描述性统计

六、实证结果分析

根据模型估计结果显示（见第113页表2），金融资产持有率的历史存量在固定效应模型估计下显著为负。金融资产持有率的历史存量对于企业技术创新水平的影响在5%的水平上呈现负向相关。

表2 企业金融化与技术创新

金融资产持有份额的历史存量（括号内为“广义，狭义”表述顺序，下同）（-0.00526*，-0.00454*）相较于金融资产当期时段波动值（-0.00820***，-0.00727***）估计系数及显著性较低，这表明金融资产持有份额的波动项对于企业研发技术创新活动的影响更明显，具有显著负向影响，持有份额的波动对于金融化对技术创新水平的负向影响具有重要作用。

对于重要控制变量估计结果分析：第一，企业规模的估计系数显著为负。通常来看，大型企业已经形成属于自己的核心竞争力、获得了比较稳定的市场份额，更倾向于通过在不增加创新投入的情况下维持现有的利润，因此，大型企业往往选择不再追加创新投入。与大企业相反，中小企业在市场竞争时，为了形成核心竞争力、获得市场份额，更有动机去进行技术创新。第二，第一大股东的持股比例对企业技术创新投入水平的影响显著为正，是因为股权持有程度越密集，集中度越强，企业越能关注到自身企业的发展，相较于短期盈利更注重长远发展，从而更加重视创新投资，提升企业创新能力。第三，Tobin Q值显著为正，符合Tobin Q模型投资理论假说，Tobin Q值越高，代表企业融资成本越低，更有利于创新投资。第四，经营活动现金流与企业技术创新呈显著正相关关系，这是由于经营活动产生的现金流越多，企业所面临的融资约束程度约低，可利用的资金越充足。

七、研究结论与对策建议

金融化格局正在渐渐形成，金融机构的超额利润吸引着企业进行金融资产配置，必然会带来企业投资意愿及盈利模式的转变，从而挤出技术创新。鉴于以上实证分析结果，本文从金融市场、产业发展及创新发展角度提出以下针对性的政策建议。

（一）企业管理层面

1.提升企业资产管理能力，合理进行资产配置

资金作为企业生存和发展的命脉，对企业具有举足轻重的作用。因此，企业资产管理能力及企业资产配置结构，直接决定了企业发展是否具有良性增值性及实现持续发展的可能。我国企业在生产运营中，要基于综合角度，平衡好金融资产配置和实业资产配置的比例，不能因为金融资产的高收益率而过度金融化，而忽略对其主营业务能力的巩固与发展。

2.重视建设企业创新文化，逐步形成核心竞争力

企业应注意企业创新文化的建立，尤其重点培养管理层的创新意识，形成自下而上的企业创新文化氛围。同时，应建立健全创新薪酬激励机制，将员工薪酬水平与技术创新贡献挂钩，形成包含创新驱动的薪酬体系。

（二）政府政策层面

1.加快结构调整，加大自主研发激励力度

我国技术创新处于被动发展环境中，大量的先进技术主要靠外商直接投资或技术购买形式获得，很大程度上弱化了企业自主创新的动力，对自主研发产生了明显的负面影响[6]。为了扭转这一被动局面，应不断探索基于企业自主研发的新型发展结构，鼓励企业从被动购买到尝试创新、敢于创新，强化自主研发创新支撑的制造产业，做实实体经济。

2.调整产能过剩，改善企业悲观经营预期

近年来，投资驱动GDP增长模式一定程度上带来投资增长和消费增长的失衡，因而造成产能过剩和产业结构不合理。产能过剩直接导致制造业经营利润持续下降，且企业往往持有悲观的经营预期，因而发展的眼光容易向拥有超额收益的金融资产上转移。因此，宏观层面而言，控制产能过剩、“去库存”，是解决制造业发展逐渐“虚化”的关键举措与重要前提，只有缓解了产能过剩，企业才可能持有积极的经营预期，从而更注重于实业经营的发展，强化企业技术创新。

3.抑制金融投机，引导产业资本合理金融化

合理的金融化水平并不会直接影响经济、社会的正常发展[6]，但脱离主业的过度金融化会导致严重的经济风险。产业资本合理金融化指将金融资本引入产业经济发展体系中，是支持实业进一步发展的资本补充，也是企业良性的资本积累渠道及投资机制。政府部门要加强金融监管和引导，通过财税等优惠政策鼓励实业投资、创新投资，将资源引导到生产领域，拒绝短期投资视角，进一步促进产融结合。