中小企业融资路径研究

王柏香

摘要：为了研究中小企业融资路径，从企业内部积累水平、融资担保能力、获利能力、营运能力和发展能力五个维度出发，选取留存收益率、有形资产比率、有息负债率、总资产净利率、速动比率、应收账款周转率及营业收入增长率等7个代表性财务指标，以新三板挂牌交易的2471家中小制造业作为样本进行多元回归分析。结果表明，中小制造企业的留存收益率、有息负债率、速动比率及应收账款周转率与企业融资影响呈负相关关系；总资产净利率、有形资产比率及营业收入增长率与企业融资影响呈正相关关系。

关键字：中小企业；融资路径；多元回归模型

中图分类号：F276.3；F832      文献标识码：A        文章编号：1672-4437（2024）01-0102-07

中小企业不仅是推动中国经济社会发展和转型升级的重要力量，也是经济高质量发展的主力军。近年来，在多部门的共同努力下，金融服务实体已经取得很大成效，但是中小企业融资难、贵、慢的难题仍然存在。“小、多、散、幼、弱”是中小企业的自然特征，且在短时间内很难被改变^[1]。它们对资金的需求特点表现为“短、小、频、急”。作为资金的需求方，基本上呈现“三无”特点，即“无抵押的财产”“无规范的财务报告”“无良好的征信”。这恰与资金供给方的“三要”（“要抵押财产”、“要规范的财务报告”、“要良好的征信”）相矛盾，这种“三无”与“三要”之间的矛盾是导致中小企业“融资难、融资贵、融资慢”的根源。

究竟怎样才能找到解决中小企业“融资难、融资贵、融资慢”的路径呢？鲍长生^[2]运用博弈论分析了供应链金融对中小企业融资的缓解效应，指出供应链金融没有很好地缓解中小企业融资困境。侯智杰等^[3]认为利用新三板能够有效服务中小企业直接融资。赵平等^[4]利用中小民营制造业上市公司数据，指出中小民营上市企业融资约束的影响因素是市场化利率的高低。刘莉、杨宏睿^[5]从融资约束的角度出发，利用新三板数据进行实证分析，指出数字金融能够有效缓解融资约束，促进中小企业发展。廖艳、沈亚娟等^[6]利用新三板数据进行实证分析，认为中小企业的融资效率与资产规模、偿债能力、营运能力和盈利能力正相关，与资产负债率负相关。张超林等^[7]提出企业周边银行网点数量增加能够显著缓解小微企业面临的融资约束。舒长江、罗梦婷^[8]基于新三板非金融挂牌小微企业2014-2020年年度数据样本，采用PVAR模型，提出MTJ对小微企业的融资约束具有显著的靶向调控效果。

综上，已有文献探讨解决中小企业融资路径，主要以理论分析和研究为主，专门通过新三板制造业数据研究中小企业融资路径的研究较少。鉴于此，以新三板制造业数据为研究样本，建立回归模型分析影响中小制造业企业融资的因素，并探究促进中小制造业企业高质量发展的融资路径。

一、中小企业融资“难、贵、慢”的影响因素

（一）企业内部因素

1.企业经营管理水平不高

中小企业管理者往往缺乏先进的管理经营理念、缺乏团队文化建设，企业人员素质参差不齐，人事制度不完善，使得企业很难留住人才，尤其是家族企业裙带关系多、管理难度大，很难提升企业管理水平，加之企业创新不足、产品缺少特色，一旦资金出现缺口，又不能及时注入资金，企业就会面临破产境地。据美国《财富》杂志报道，中国的中小企业平均寿命仅2.5年，集团企业的平均寿命仅7-8年，每年倒闭的企业约100万家^[9]。正是因为中小企业的经营管理水平不高、生存危机大，使得银行在面临企业提出信贷融资需求时会产生“畏贷”“慎贷”的心理。银行往往选择符合信贷政策的中小企业给予信贷支持，对于不符合条件的企业直接拒绝放贷，或者提出更严格的贷款条件，这无疑加重了企业的融资难度。

2.财务管理制度不规范

中小企业与成熟的、规模较大的企业相比，内部控制制度往往不规范，尤其是财务管理制度不够健全，这会产生以下不良后果：一是融资规模不能合理确定。融资规模大，增加融资成本；融资不足，不能满足企业资金需求，生产会中断；二是为了减少库存，促进销售，企业信用政策制定过于宽松，致使应收账款收账期变长，加大现金流量風险；三是财务信息的标准度和透明度不高，能够公开披露的财务信息有限，使得金融机构很难准确评价企业的信用等级、企业发展前景以及资金使用效益，因此金融机构对中小企业的贷款更谨慎。

3.内部积累有限

中小企业融资主要依赖自身的内部积累资金。企业每年从其实现的净利润里提取10%～15%的盈余公积并逐渐形成内部积累资金，又称“留存收益”。由于中小企业生存年限短、破产率高，加上企业创立之初基本上都是投入资金，即使每年盈利，计提留存收益的数额也有限。可见，企业完全依靠内部资金实现融资的可能性很小。

（二）企业外部因素

1.融资渠道狭窄

企业的融资方式有很多，如发行股票、发行债券、吸收直接投资、私募、信用担保等，但中小企业融资渠道除了自有资金外，主要依赖银行借款。根据不完全统计，中小企业中大约有90%的企业主要依赖金融机构的借款^[10]。2019年中国人民银行区域金融专题报告显示：有95%的企业通过银行贷款融资，票据融资占比18%，其余融资渠道占比均不足5%，如民间融资占4%、股票占2%、债券占1%、风险投资占1%^①。可见，融资渠道狭窄是中小企业融资难的因素之一。

2.融资成本高

中小企业融资成本高是中小企业融资难的重要原因之一。中小企业经营灵活、变化快，对市场信息嗅觉灵敏度高，资金需求呈现“短、小、频、快”的特点。而金融机构放贷前必须作详细调查，使得放款时间延长，企业为了及时获取周转资金便转向民间借贷，而民间借贷成本远高于银行信贷成本，当融资成本超过中小企业的偿还能力时，企业便处于破产边缘。

3.金融政策扶持力度虽大，但可操作性不强

近年来，党中央、国务院高度重视中小企业发展，出台了一系列金融政策，帮助中小微企业解决融资难题。2019～2022年中小企业信贷占银行信贷总额比例分别为3.9%、4.49%、5.16%、6.59%^②，金融扶持力度逐年加大，但仍与中小企业数占全国企业总数不相匹配。以某省某信用合作资金借用授信条件为例，个人及个体经营户加入某社并借用信用合作资金实行无条件抵押担保授信20万元，需满足三个条件：一是在所在区经营一年以上，年销售额50万元以上；二是实际控制人资产负债率70%以下；三是夫妻双方征信正常。除了第三个条件外，前两个条件对于中小个体户而言并非易事，可见金融政策可操作性不强。

二、新三板交易数据分析

新三板于2006年经国务院批准设立，是专门为基础层和创新层非上市中小企业采取竞价和做市方式转让股权进行融资的交易平台。下面以Choice东方财富数据库新三板2020—2022年三年交易数据为例，数据统计结果见表1、表2、表3。

从表1、表2可以看出，2020-2022年三年中在新三板挂牌企业数量、股票交易数量及排名第一的均是制造业企业。但是从表3来看，换手率排名前五名中，制造业企业排名却靠后，说明股票交易量虽大，但不代表股票流动性强。截至2023年10月，新三板最新数据显示，制造业企业股票交易换手率仍然靠后。那么，中小企业通过新三板交易平台到底能否提高中小企业融资效率呢？

三、中小企业融资影响因素实证分析

（一）样本选取、数据来源

截至2022年底，累计有3600多家中小企业通过新三板股份转让平台进行挂牌交易，而制造业企业挂牌交易数量有2471家，占比60%以上，因此选择Choice数据库新三板制造业数据为研究样本。

（二）建立实证模型

1.因变量与自变量的选择与描述

为了分析中小企业融资影响因素，首先，选择资产负债率作为因变量，即企业总负债与总资产之比，该比值可用于反映企业总体债务水平，比值越大表示企业债务水平越高，代表企业外部融资能力较强。其次，选取留存收益率、有息负债率、总资产净利率、速动比率、应收账款周转率、有形资产比率及营业收入增长率七个指标作为自变量。因变量与自变量的具體表述，见表4、表5。

表4、表5变量描述性统计显示：①资产负债率（Y）的最小值3.30，最大值99.79，说明样本中小企业间债务融资水平差距大；均值43.65，即平均资产负债率为43.65%，说明利用新三板挂牌后的企业外部融资平均水平并不高。②留存收益率（X₁）的均值为5.86，最小值仅为-0.10，几乎接近0，而最大值却达到了536.28，表明企业依靠内部积累水平来融资的能力差距较大。③有息负债率（X₂）的均值为34.79，最小值为0.00，最大值为94.66，表明不同企业之间的融资成本差距较大。④总资产净利率（X₃）指标反映企业每投入一元总资产所产生净利润的大小。样本均值为8.44，即投入一元总资产能够产生约8.44元的净利润，表明样本企业平均盈利能力较强；而最小值为0.04，最大值为125.95，也说明不同企业之间的总资产投入与获取净利润的能力差距较大。⑤速动比率（X₄）值一般为1～1.5，而样本企业的均值为1.70，即每一元的流动负债可以用约1.70元的速动资产（企业流动资产扣除存货后的余额）来偿还，说明样本企业自身的短期偿还能力较强，对外部融资依赖性降低。⑥应收账款周转率（X₅）最小值0.24，最大值2181.23，均值11.96，说明样本企业的资金营运周转能力整体较好。⑦有形资产比率（X₆）的最高值为96.01，最小值为15.21，表明各企业间的融资担保能力差距较大；均值为49.82，说明样本企业资产规模不高，融资担保能力一般。⑧营业收入增长率（X₇）的均值为33.03，即平均增长率约33%，而最高值为4897.40，最小值仅为89.91，说明样本企业间经济发展不均衡，还需要结合成本费用利润率等指标进一步分析。

综合上述分析，当企业的内部积累、获利能力、营运能力及发展能力越强时，企业内源融资能力越强，对外部融资依赖性降低，但企业的获利能力、营运能力和发展能力越强，同样也越容易获得外部资金的扶持；当企业有形资产越多，融资担保能力越强，外部资金越容易获得，但是融资成本也会提高，同样也限制了企业的外部融资能力。

2.构建多元回归模型与分析

构建多元回归模型如下：

? =b₀+b₁X_{1 +}b₂X₂+b₃X₃+b₄X₄ +b₅X₅ +b₆X₆ +b₇X₇+ε

模型中，b₀为常数；b₁、b₂、b₃、b₄、b₅、b₆、b₇分别为自变量X₁ 、X₂ 、X₃ 、X₄、 X₅ 、X₆ 、X₇ 的系数，ε为随机误差项。

对模型作最小二乘法多元回归分析处理，结果见表6。

从表6看出，模型R²值为0.905，意味着选取的留存收益率等指标对企业融资难易程度的影响程度为90.5%，说明上述指标对中小企业融资影响总体是显著的。

对模型进行F检验时，F=2853.570，P＜0.001，说明所选取的指标对企业融资产生影响关系，根据非标准化系数建立估计的模型公式为：

?=87.891-0.002X₁-0.009X₂+0.059X₃-0.270X₄-0.002X₅+0.896X₆+0.001X₇

具体分析如下：

（1）企业的留存收益率、有息负债率、速动比率及应收账款周转率与企业融资呈负相关关系，即企业内部积累水平高，企业内部融资能力就强，但对外部融资依赖性减弱；企业融资成本低，企业外部融资能力就强。企业速动比率大，说明偿还能力强，短期抵御风险的能力强，对外融资依赖性减弱，反之则强。企业营运能力强，说明资金回收能力强，对外部融资依赖性减弱，反之则越强。

（2）企业的总资产净利率、有形资产比率和营业收入增长率与企业融资呈正相关关系，即当企业的获利能力、担保能力、发展能力越强，无论是内部融资还是外部融资，企业的融资能力均变强。

（3）从Sig值看，除了有息负债率和应收账款周转率两项指标外，其他指标的Sig值均低于0.05，说明上述选择的财务指标总体能够解释企业的融资影响能力。

3.稳健性检验

稳健性检验常见的方法是变量替换法，即用相似的因变量进行替换，本研究用产权比率来替换资产负债率（Y）做稳健性检验，其结果见表7。

稳健性检验中F值为1161.77，P＜0.001，说明总体回归方程是显著的，且影响显著。总资产净利率、有形资产比率及营业收入增长率三个指标对中小企业的融资影响为正相关关系；留存收益率、有息负债率、速动比率及应收账款周转率指标对中小企业融资影响为负相关关系。无论是正相关还是负相关关系，影响结果都是显著的，实证检验结果与回归模型的分析结果也一致，说明选用的模型是稳健的。

四、结论与建议

本研究选取新三板2471家制造业数据采用多元回归模型对留存收益率等7个指标进行实证分析，结果如下：①获利能力越强、可供抵押的财产越多、成长越快的中小企业外部融资能力越强；②内部积累水平高、资金周转能力强、回本快的中小企业内部融资能力强；③制造业挂牌企业数量、股票成交量虽大，但其股票流动性并不强，可见中小企业通过新三板交易平台融资并不能完全提高企业融资效率。

根据上述结论，提出如下几点建议：

（一）提升企业内部融资环境

1.适当控制投资规模，防止“规模不经济”

中小企业在发展过程中应控制投资规模，防止“规模不经济”带来不良后果。中小企业在初创期不能盲目投资，应该减少固定资产的重复建设，防止产能过剩；在生产流程上，走“专精特新”的发展道路。企业进入成长期，再引进新技術、新设备，加大研发投入、创新新产品，壮大企业的实力，提高企业抵抗市场风险的能力，实现企业可持续性发展。

2.加强企业内部管理，提高企业核心竞争力

现阶段缓解中小企业“融资难”的重要途径是加强企业内部管理，提高企业核心竞争力。要把企业的产品质量、优质服务放在第一位，让企业的产品或服务得到客户认可、消费者认可、社会认可。要牢固树立创新意识，企业应不断推陈出新，适应市场变化，掌握核心竞争力。企业获得了核心竞争力，通过吸引外部投资，才能解决中小企业的融资难题。

3.健全财务管理制度，提高信息透明度

中小企业要建立健全财务管理制度。只有财务管理制度规范、财务资料完整，财务信息透明度才能提高。在数字经济时代，企业要不断加强财务信息化建设，实现财务大数据共享，以减少贷款审批流程，节约审批时间，从而有效提高企业融资效率。

（二）优化企业外部融资环境

1.加大精准扶持力度

一是要开展专项调研，实施“一企一政策”，缓解融资难题；二是政府要充分发挥再贷款、再贴现等工具的引领作用，引导金融机构对中小企业扩大实行短—中—长期相结合的灵活信贷政策；三是对符合条件的中小企业实施普惠小微企业信用贷款支持政策。

2.优化银行内部贷款审批机制

金融机构要全面运用大数据、云计算、区块链等新一代信息技术手段，改进授信审批和风险管理模型，持续加大对中小微企业首贷、信用贷和中长期贷款等投放力度，推动市场建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制。

3.加快构建多渠道共享的中小企业信用体系

鼓励民间资本建立担保机构或者成为担保机构的组成单位，支持企业之间设立信用担保机构，加强担保企业的各部门监督。

总之，解决中小企业融资难、融资贵、融资慢问题是一项系统性工程。当前只有多措并举，不断改善中小企业内外部融资环境，才能有效缓解中小企业融资“难、贵、慢”的问题，切实推动实体经济平稳健康发展。

注释：

①数据来源：2019年中国人民银行区域金融专题报告。http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/386282/index.html.

②数据来源：中国银行保险监督管理委员会：2019-2022年统计数据。http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ tongjishuju/tongjishuju.html.

参考文献：

[1]周雷，闫笑男，朱奕，等.大数据征信服务小微企业融资案例研究：以江苏银行“e融”系列产品为例[J]西南金融，2022（10）：54-63.

[2]鲍长生.供应链金融对中小企业融资的缓解效应研究[J].华东经济管理，2020（12）：91-97.

[3]侯智杰，蒋宇翔，许恒，等.新三板股票差异化分析与价格有效性研究：兼论中小微企业直接融资政策[J].数量经济技术经济研究，2019（12）：105-122.

[4]赵平，姚耀军.中国利率市场化改革对中小民营企业融资约束的影响研究：引入银行信贷风险定价能力作用的再考察[J].财经研究，2020（7）：109-112.

[5]刘莉，杨宏睿.数字金融、融资约束与中小企业科技创新：基于新三板数据的实证研究[J].华东经济管理，2022（5）：15-20.

[6]廖艳，沈亚娟，杨选思.新三板中小企业融资效率及其影响因素研究[J].会计之友，2020（11）：49-51.

[7]张超林，杨竹清.银行业竞争对小微企业的普惠效应研究：基于金融地理结构的微观证据[J].金融经济学研究，2023（5）：21-36.

[8]舒长江，罗梦婷.MLF对小微企业融资约束的靶向调控效果[J].金融论坛，2022（9）：50-58.

[9]伊查克·爱迪思.企业生命周期[M].北京：中国人民大学出版社，2021（12）：12-25.

[10]马轶群，郭家宝.互联网金融、金融脱媒与中小企业融资约束[J].会计之友，2021（16）：112-117.

基金项目：2020年安徽省职业与成人教育学会教育教学规划课题（azcg23）；滁州职业技术学院校级质量工程项目（2022jpkc09）。

作者简介：王柏香（1977―），女，安徽滁州人，滁州职业技术学院讲师，硕士，主要研究方向：中小企业财务管理。